这带来的一个后果是银行净息差受到挤压。渣打银行研究团队估算，2008年下半年四大银行的净息差约为2.7～3.2个百分点，2009年第一季度进一步受到挤压。净息差对中国银行业非常重要，决定着银行的利润。目前，银行一年期存款利率约2%，而贷款利率约5%，这意味着银行可从每笔贷款中赚取3个百分点的利润。对于银行来说，这是一种无成本收益，占到银行利润来源的80%以上。但当利率降低时，息差就会收窄--因为银行的资金成本仍部分取决于活期存款，而活期存款的利率水平一直接近于零。但不管怎样，关键的一点是，降息后，银行净息差受到挤压。这时银行只能通过进一步加大贷款投放力度来弥补利息损失。因此，银行出于经济利益动机，需要通过放贷赚取收入。
2.银行的业绩及行政动机
银行的放贷行为还考虑到业绩表现及行政方面的因素。四大银行各分支行的业绩表现一般都以信贷、存款、信用卡和利润增速是否超过同城（地区）其他银行或分支行为衡量标准。我问X市的一位国有银行行长其业绩怎么衡量，他指着马路对面另一家银行说道：“我只要比他们放贷多就行。”看起来，资产回报率（即资金的使用效率）仍然不是重要的考量因素。
如果一家银行想比竞争对手更快地扩大贷款规模，就需要尽力从大型市政基建项目的银团贷款中分得一杯羹。因此，X市的所有大型银行不顾这类项目的偿还风险，都愿意向其贷款，而且银行喜欢联合放贷以降低风险。各分行的放贷行为受到一定控制，大规模贷款需要总行批准。但就2009年上半年的情形来看，贷款控制有所放松。我们最近拜访的一家大型银行的省级分行的自主放贷规模高达6亿元，如果情况紧急的话可在一周内发放完毕，而更大规模的贷款需报总行批准。还听说目前有些银行为增加资产，已将对大额存款的现金返还（通常做法）延伸至贷款项目。由于央行控制着利率，商业银行需要找到其他可竞争的领域。2009年初，上海的朋友们十分热衷于申请按揭贷款--一旦贷款协议签订，银行就可以返还2万元现金。而外资银行根本无法参与这种“规则之外”的竞争。
另外，银行还会考虑行政方面的因素。如果地方行政部门号召商业银行支持某个重点项目，银行比较难以拒绝。城市商业银行比国有大行更易受行政力量的影响。一位大型国有银行负责人就对由当地某城商行牵头的银团贷款的质量表示担忧。
3.银行的风险控制动机
为什么银行如此热衷于向城市地铁这类很可能遭受损失的项目放贷？当然，城市地铁项目可以提升周边房价，如果设计和运营得当，也将支持城市未来的经济发展。但从成本收益的角度看，世界各国大部分地铁项目都是出名的亏损项目。
银行放贷的理由就在于，X市的地铁项目背后存在事实上的政府担保。不过，政府担保的效力是有差别的。那些获得地方人大批准的项目的政府担保效力最大，受到当地财政部门的重点扶持，对银行来说最为保险。对于这类项目，地方财政部会出具“承诺书”，承诺偿还贷款。但严格从法律意义上说，这类承诺书并不具备法律效力，却得到大多数银行的认同和响应。由于中央政府取消了除一级公路外所有公路的收费，据称2009年上半年银行拒绝向取消收费的公路建设项目放贷，除非当地财政部门出面担保。另外，一些银行也会向那些在政府工作会议，甚至餐桌上得到官方支持的项目放贷（虽然有些不放心），但这遭到一些人的否定。
不过，我们走访的几家当地银行已明显意识到地方政府过度涉入信贷的潜在风险。一位二线城市大型国有银行领导告诉我们，了解三四线城市的财政状况相对容易。各行高层之间互有交流，并可从央行贷款信息数据库中进行核查。据称，他所在的银行坚持只接受由政府财政部门正式担保的基建贷款项目。另一位在北京负责国家级贷款监控的领导说，他所在的银行只向有省级政府担保的项目放贷，仅有市政府担保是不够的。他认为，省政府担保的项目大部分信贷风险非常低，因为这些等级更高的政府债务情况也较好。在许多城市，由于财政部门需要限制担保范围，由政府下属机构或国有企业经营的商业项目均无法得到政府担保。我们见到的一位当地政府官员正在努力为一个准商业性项目筹资，但当地财政部拒绝为其提供正式担保。因此，他正试图在本部门下设独立的商业融资平台。
以上三个动机中单凭任何一个都不足以解释2009年上半年的信贷高速增长，但如果将商业动机、业绩和行政动机以及事实上存在的政府担保三者结合起来，就为信贷激增创造了完全的条件。
那么，财政刺激计划的效果如何呢？现在下结论还太早，但需要指出几点。首先，所有的财政支出似乎都旨在稳定就业市场，但效果有多大无人知晓，甚至国家统计局都不十分清楚。铁路建设项目大批上马，但许多铁路建设公司人员编制已满，相关专家认为这些公司将不会再雇用更多工人，但没有任何??计数据可以确认。不过，其他建设项目肯定会提供许多就业岗位，但这能否吸纳年初出口行业失业的2 000万工人（如果年度外来务工人员调查数据可信的话），我们不得而知。政府还向企业施压，要求国有企业及其他企业不得裁员，但允许企业降低员工工资、加班费以及其他福利。站在一个经济学家的角度看，这是一件好事。许多国家（包括工会组织强大、法制更加灵活的国家）都无法像中国这样保障就业。而在中国，许多外来务工人员至少还能保住工作并拿到最低工资（约为其2008年工资的一半）。
这轮投资热潮带来的另一大好处就是，许多国家急需的基础设施得以建设，其中包括多条铁路干线。该领域在过去几年一直缺乏投资。其中一个原因是，铁路建设项目本应由地方出资并获取收入，但目前所有客货运收入都要直接上缴国家铁道部，因此地方政府不愿出资修建铁路。这对经济造成严重的负面影响。例如，全国范围内的货物运输（包括煤炭运输）出现严重瓶颈，春节期间铁路客运“一票难求”（不过这可能不是基础设施缺乏的问题，而更多是车票的出售和分配环节的问题）。铁路运力的匮乏同时还意味着能源的浪费，因为等量的公路货运要比铁路货运消耗更多能源。加快客货运铁路建设是中国经济发展的重要一步，将使铁路运输变得更加高效、廉价和环保。因此，这是财政刺激政策带来的一大好处。
不良贷款风险会有多大？
银行将基建项目贷款视为低风险贷款。在我们近期访问的当地银行中，没有人认为地方政府会破产或无力还款。典型的回答是：“政府拥有一切！怎么可能还不上贷款？只要卖些东西就够了。”可见，银行对政府担保颇为信赖，但我表示怀疑。
首先，地方政府已积累了大量表外负债，其中大多为银行贷款（如上文所述）。2009年，这部分负债额大幅攀升。仅2009年上半年投入基建类“刺激”项目的银行贷款就约达2.1万亿～2.8万亿元。相比之下，2009年1月到5月，中央财政资本支出为4 880亿元，同期地方政府支出750亿元，规模要小得多。假设2009年全年新增银行信贷10万亿元，投入基建项目的资金规模将达到3万亿～4万亿元。这可能被当成地方政府的表外负债。图9.11展示了正式的中央政府债务、财政部估算的2008年地方政府债务以及我们估算的财政刺激中政府债务所占的规模。到2010年，中央及地方政府债务总额可能达到GDP的45%。
西方银行体系几近崩溃的情景增添了人们对中国银行业经营模式的信心。然而，尽管国务院支持当前宽松的货币政策环境，但北京的官学界已经明显表现出担忧。一些人甚至认为我们正在经历对过去五年来商业银行改革成果的巨大破坏。仿佛刹那之间，商业银行纷纷摒弃了商业化运作模式，转而为经济刺激方案大量注资。这意味着，如果几年后这些贷款变成不良贷款，全国各地的银行经理都没有责任。任何贷款，包括那些没有投入财政刺激项目的贷款，都有可能变成不良贷款，而这些银行经理们可辩解称这些贷款都是在帮助经济复苏。换句话说，我怀疑目前投入非财政刺激项目的贷款质量在降低。这是很危险的。
过去几年来，各类城建公司累积的直接和间接债务问题十分复杂。来自中投公司和投行的分析师统计了各地城投公司的债券发行量（图9.12），并进行排行，北京名列榜首，近几个月共发行债券350亿元。但除了这些债券之外，由于缺乏贷款、资产和担保的信息，银行编外人员、审计者和监管者几乎不可能掌握其全部负债情况。我着实担心那些背负着放贷压力，又没有北京总行保护的三四线城市的银行。随着大型国有银行信贷增速开始放缓，2009年下半年，这些三四线城市银行的放贷压力将加大。
我怀疑许多基建项目在筹备阶段就没有充分考虑如何偿还贷款的问题。虽然银行为公共项目融资的行为在世界范围内非常普遍，但在业务执行上通常会有明确的规范，并部分基于项目本身产生的利润，制定贷款细节及合理的还款计划。如果项目是非商业性的，则通常采用发行带有政府正式担保的市级政府债券进行融资更合适。债券发行书上也会写明该项目的还款计划。而且作为债务人，政府的信用状况和负债情况都是透明的。而在中国，似乎许多基建项目没有这样的还款保障体系。
对于不良贷款问题的严重程度，我们无从知晓，甚至也很难推测。既没有先例，也不知道2009年后半年以及2010年还将发生什么。但需要记住的关键一点是，短期内不良贷款不会显现。原因有以下几点：
第一，目前项目贷款类型多为一次性还清贷款。也就是说，在贷款期间内仅支付利息，期末一次性偿还本金。因此，借款人还款能力的恶化并不一定导致该贷款分类被收缩。平均贷款期限越长，不良贷款就越难以被及时发现。
第二，部分贷款到期后可选择展期，推迟了不良贷款的发现时间。
第三，大部分贷款都有抵押，可回收率因行业和具体贷款企业的不同而有差异；另一些贷款有担保。不过，目前不良贷款的收回率显示，抵押物和担保的真实价值往往与其账面价值不符。目前不良贷款的收回率仅约20%～30%，大大低于抵押贷款所要求的50%～80%的回收率。
第四，衡量减值贷款的标准过于宽泛，这意味着分行一级仍有可能掩饰不良贷款。
第五，如果地方政府是贷款担保人，问题将更加复杂。在这种情况下，银行更不愿把这笔贷款划为不良贷款，当地政府也会出面干涉，并寻找私下的解决办法。
在多数情况下，由于地方政府担保范围扩大，银行业的信贷问题最终将转化为地方政府的财政问题。在未来某一时点，地方政府将不得不偿还贷款--这意味着不得不增加税收、土地销售收入和其他财政收入，来为这些项目埋单。如果这一希望落空，再靠中央政府救助。
整体来看，政府期望依靠增加当前支出以刺激经济增长，从而增加未来税收收入以补偿开支。这种方法虽然听上去合理，但也意味着中国家庭和企业的税收负担有可能加重。政府不太可能采取减税措施，意味着企业税负过重以及家庭税收负担和社会福利负担过重的状况仍难以得到改观。如果能公开所有项目的融资安排，并制订好还款计划，这可能是一场更为安全的赌博。我们需要清醒地认识到，尽管人们庆幸于当前国内银行业的健康状况，但对于可能将进行资产重组（可能在未来五年内）或在2010年重启改革，并致力于成为真正的市场化经济主体的中国银行业来说，这无异于一场豪赌。
中国的财政刺激计划规模居世界之首，截至2009年11月本书完稿时，财政刺激计划似乎已将中国经济拉出相对短暂的深度衰退。不过，这也意味着目前所下的赌注很大。希望这一刺激计划对经济的利大于弊。随着时间的推移，未来10年，我们将有机会更深刻地检讨此番财政刺激的得与失。
