图4—5中国固定资本形成总额的实际增速
资料来源：CEIC，安信证券。
图4—6固定资产投资单月增速
资料来源：CEIC，安信证券。
证据二：2008年上半年中国出现了大量的难以解释的资本流入。
其中，2008年1月单月热钱流入规模超过了4 000亿元人民币，整个2008年上半年热钱流入规模接近14万亿，这样大的热钱数量是历史上非常罕见的（见图4—7）。
图4—7中国月度资本流动
资料来源：CEIC，安信证券。
2008年上半年股票市场受到的压力是无须回顾的。
这一作用过程发生影响的情况在历史上也出现过多次。2009年上半年短暂的通货紧缩局面是这一过程倒过来展开的情形。当然，这其中还有银行信贷的原因，这里不详加讨论。
相似地，我们还可以分析银行对外借款科目变化的情况及其影响。由于机理相似，此处亦不展开讨论。
总供应扩张的案例
在本书前面的讨论中，我们曾经以基于国际收支的供求分析为基础，指出在2005—2007年期间，影响中国经济最重要的变化是总供应曲线的扩张。本节以此结论为前提，以资产重估理论为框架，分析这一过程在金融市场上的影响，并与经验证据进行比对，来验证理论的预测能力。
一、资产重估理论的预测和验证过程
在本书前面的讨论中，我们指出在2005—2007年间，宏观经济的重要特征是总供应的释放和扩张。
这一变化形成了三个相互关联的影响：一是企业投资意愿下降；二是通货膨胀受到抑制；三是货币政策的立场至少可以维持在中性的水平。这些变化构成了资产重估理论等式的外生变量。
我们将资产重估等式略作变形为式（4—16），等式左边代表实体经济的变化，而右边代表剩余资金可以配置的其他资产。
Yi-Ci-ΔPCi=-ΔDCi+ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+ΔNFA*i（4—16）
实体经济领域的变化意味着：等式左边的Yi是上升的，我们认为消费Ci是由收入所决定的，收入上升将推动储蓄（Yi-Ci）的增加；同时，实物资本投资意愿ΔPCi是下降的，因此上式左边的量合并起来是上升的。
由于通胀维持低位，货币政策立场至少是中性的，考虑到资产重估理论的假设，我们可以简单地认为ΔDCi是不变的。
如果各类资产所隐含的未来现金流大体不变，给定前述变化，我们从资产重估等式可以立即知道：在这种情况下，包括股票、债券、房地产和另类资产在内的资产价格应该出现广泛和普遍的上涨，同时私人部门自愿的资本流出数量会明显增加。
需要指出的是，假设债券、房地产、境外资产和纪念币等另类资产所隐含的未来现金流大体不变，至少没有受到我们所讨论的实体经济领域变化的显著影响，这大体应该是可以接受的。
对于股票市场而言，实体经济的变化显然影响着公司的未来收益和市场预期，因此这一假设过于牵强。对此我们的考虑和做法是，将股票市场的估值与盈利分离开来，认为上市公司盈利受到了实体经济周期变化和供求波动的显著影响，需要单独的预测和分析，但其剔除盈利以后的估值波动在很大程度上可以被前述过程来解释。
我们同意这样的看法，即盈利预期本身以及市场的制度改进会影响市场的估值水平，例如持续和强劲的盈利增长会带来更高的估值，这一过程与我们前述讨论可以完全没有联系。
但我们同时想强调的是，这种预期改善所带来的估值提升作用不大可能在债券、房地产和资本流动等领域同时出现和发生。这为我们区分估值提升背后的力量提供了排他性的观察视角。
换句话说，如果资本市场估值水平的抬升，既可以解释为经济周期强劲上升形成的乐观盈利预期，也可以解释为总供应扩张所带来的流动性充裕，那么通过观察其他资产市场的变化，尽管我们无法排除周期因素的影响，但却可以确认和断定前述讨论的资产重估过程的影响。
从经验证据的角度看，在现实生活中，任何一个单独的资产类别都要受到众多因素的影响，这些因素之间并不完全重叠。如果影响不同类别资产价格的因素是彼此独立和随机的，那么我们应该预期大类资产价格的涨跌模式也是随机的；如果前述的资产重估过程发生并同时作用于所有资产类别，那么我们可以预期大多数资产类别都会出现价格上涨，尽管也存在这样的可能性，即个别资产受到局部更强烈的负面因素的抑制，出现下跌。
从统计的角度看，大多数资产类别出现上涨也可能是一种随机现象，但在这种情况下，其概率是可以大体推定的。这意味着，通过观察经验数据，在原则上我们可以获得资产重估预测得以成立的统计显著性水平。
下面我们来验证资产重估理论的预测。
二、2005—2007年的大类资产价格
2005—2007年上证综指的整体市盈率从15倍上升到惊人的70倍（见图4—8）。除了主板蓝筹估值上升以外，中小板的整体市盈率也经历了明显的上扬（见图4—9）。国债市场上，十年期国债收益率从50％下降至最低的29％（见图4—10）。在房地产市场上，2006年之后房屋价格加速上涨的局面相当清楚（见图4—11）。在收藏品市场情况也是如此，例如这期间彩金币、邮票等另类资产也出现了比较明显的上涨（见图4—12）。
图4—8上证A股平均市盈率
资料来源：Wind，安信证券。
图4—9中小企业板平均市盈率
资料来源：Wind，安信证券。
图4—10十年期国债收益率
资料来源：Wind，安信证券。
图4—1170大中城市新建住宅销售价格月环比
资料来源：CEIC，安信证券。
图4—12彩金币价格
资料来源：中国集币在线，安信证券。
三、2005－2007年期间的私人资本流动
中国的私人部门资本流入（定义为外汇储备增长与贸易盈余之间的差值）占GDP的比例在2004年以后从占GDP大约9%的水平下降至4%左右的均值（见图4—13）。在中国经济高速增长、美元贬值、人民币持续升值和境内各类人民币资产价格大幅上涨的背景下，资本流出压力的显著上升是令人疑惑的。然而，正如前述讨论所显示的那样，在总供应扩张的背景下，资本流出增加是资产重估理论的一个自然推论。
图4—13贸易盈余与资本流入
说明：资本流入=外汇储备增加-贸易盈余。
资料来源：CEIC，安信证券。
四、信贷利率与期限利差
从实体经济微观个体的角度看，我们可以将其持有的对银行的贷款看作一种负的资产。这样，在总供应扩张的背景下，这类资产持有意愿的上升实际上意味着贷款需求的下降。
正如图4—14所显示的那样，这可能部分地解释了2005－2007年期间在加息和信贷增速上升不大的情况下，信贷市场加权利率稳中有降，以及其相对法定利率的差距趋势走低的事实。图4—14信贷利率
资料来源：中国人民银行，Wind，安信证券。
在广泛的利率下降的背景下，中央银行通过央票等政策对冲手段对短端利率进行了大力度的干预，其结果是短端债券供应的显著增加和利率的上升。广泛的利率下降与短端利率的上升相结合，形成了这一时期期限利差收窄和收益率曲线平坦化的事实。在国债和信用债市场上，这段时间都出现了显著的期限利差收窄（见图4—15和图4—16）。
图4—15国债期限利差（十年期-一年期）
说明：期限利差取十年期国债和一年期国债的利差。
资料来源：Wind，安信证券。
图4—16企业债的期限利差
说明：期限利差取十年期AAA企业债和一年期AAA企业债的利差。
资料来源：CEIC，安信证券。
