目前国内对上市公司进行投资现金流敏感性分析主要集中在制造业领域，如冯巍（1999）和魏峰、刘星（2004）。国外投资现金流敏感性也有很大部分集中在制造业，如Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）等。当然，还有人将这种研究拓展到其他产业。
我们首先参照上海和深圳证券交易所的产业分类标准，将1996年前上市的487家A股公司再剔除3家PT公司后分成5大产业，分别为工业、商业、房地产业、公用事业和综合类产业。这些产业存在不同的财务特征，进而可能存在不同的投资现金流敏感性。我们希望分析这些产业的投资现金流敏感性是否存在显著差异，进而比较这些差异。
在本节中，仍然把年度虚拟变量放入回归模型，为了行文简洁，并不报告其回归结果。由于在第二章中我们发现规模对于上市公司投资现金流敏感性有一定影响，故在本节分析中，增加一个表示公司规模的变量来控制规模因素。这个变量为logast，是总资产的自然对数。之所以不用销售收入的自然对数，是因为本数据库中该变量有些负值，取对数后容易产生过多的缺失值，从而减少观测数量。此外销售收入和总资产有很强的正相关性，所以总资产的自然对数也可以用来做控制规模因素的合适变量。同样为了行文简洁的目的，并不报告其回归结果。
4.2.1 工业类企业投资现金流敏感性分析
这类企业主要是制造业企业。在我国，制造业具有举足轻重的地位，是我国国民经济的核心和工业化的原动力。制造业为国家财政提供50%以上的收入，占出口额的90%，提供8043万就业岗位（李士梅，2004）。
根据中国人民银行1999年对5000家工业企业进行的投资意向调查结果表明，我国工业企业投资有三个特点。
一是企业投资多用于生产系列产品和新产品，企业投资理念由重视规模转向重视市场。
二是企业的投资资金主要来源于银行贷款和自我积累。这次调查结果显示，不论是企业的续建项目还是新增项目，其大部分投资资金仍来源于银行贷款（37%），企业自身积累（25%）和内部集资（10%），不同规模、不同行业的企业都是如此。
三是大型企业的新建项目多于中小企业。被调查的企业中，30%的大企业有新建项目，而有新建项目的中型及小型企业比例分别为26%和23%。
显然，剔除ST的工业企业，其投资对内部现金流的敏感性与不剔除ST的企业是一致的。有关变量的回归系数非常接近。CASHK和SALEK的系数仍然显著为正，显示这些公司的固定资产投资对现金存量和销售收入有一定敏感性。而CFK的系数仍然没有通过T检验，表明总体而言，工业类公司的固定资产投资对现金流量不敏感。
区别在于剔除ST的工业企业，滞后托宾Q的符号为正而且通过T检验。这可以理解为这些企业在进行固定资产投资决策时，考虑了过去资本市场对企业价值的评估。如果用当期托宾Q做解释变量，则符号为负，而且统计上显著。
另外，剔除ST公司的回归有更高的拟合优度，主要原因是滞后托宾Q对投资的影响更为明显。
4.2.2 商业类企业投资现金流敏感性分析
商业是我国国民经济重要组成部分，其中的日用零售百货业更是同人民群众日常生活紧密相关。具体而言，包括以生活日用品、副食品和家用电器销售为主的日用零售百货业公司，也包括宾馆、商业经纪代理、旅游等行业。
在日用零售百货业中，商业类上市公司在行业中占主导地位，整体竞争优势明显。商业类上市公司共有60家。
先看看商业类上市公司的有关变量描述统计。
当期托宾Q没有通过T检验，可以理解为商业类公司在投资时不重视当期资本市场的评价信号。
回归结果显示，CASHK、SALEK和CFK都符号为正且统计上显著。这说明商业类公司的固定资产投资对内部资金存在一定程度的敏感性。采用SALEK的模型，其拟合优度（0.2064）比采用CASHK和CFK的模型有很大提高，说明销售收入比现金存量和现金流量能更好地解释投资变动。
这组回归仍然显示商业类企业的固定资产对于销售收入比较敏感。采用SALEK为解释变量的模型，其拟合优度大大高于用CASHK和CFK的模型，说明销售收入比现金存量和现金流量能更好地解释投资变动。
对于剔除ST的企业，如果采用当期托宾Q为解释变量，回归系数通不过T检验。采用滞后托宾Q为解释变量，则回归系数符号为正，并通过T检验。另外，这组回归在拟合优度上也明显高于不剔除ST公司组的回归。这些都说明商业类企业把上一期的股票市场评价作为投资决策的考虑因素之一。
4.2.3 房地产类企业投资现金流敏感性分析
这些企业共有28家。
近十年来，我国房地产业增长迅速。原因主要有三方面。一是住房商品化改革。1998年底，全国停止了住房的实物分配，许多城市开始制定住房分配货币化的方案，这大大促进了房地产业的发展。到现在，房地产业已经成为国民经济的重要支柱。二是我国正处在城市化进程之中，每年大量农业人口进入城市，这也对房地产业提出了强劲的需求。三是，如本书第三章所述，中国经济在改革开放以来一直保持了相当快速的增长，这是房地产业发展的基础条件。在经济快速增长时期，居民形成了收入不断上升的预期，这促进了对房地产的需求。
中国房地产业的特点是市场集中度较低，从这28家上市公司的情况看，规模不大，平均销售收入只有7亿元，远远低于工业类企业平均13.3亿元的水平。
CASHK的系数非常小，而且没有通过T检验，显示对房地产公司而言，固定资产投资对现金存量不敏感。采用SALEK的模型3拟合优度较高，说明销售收入对于这些企业的投资变动具有更好的解释力。
用滞后托宾Q做解释变量，其回归系数通不过T检验，说明这些企业的固定资产投资对于滞后托宾Q也不敏感。对这些企业而言，现金存量不能影响固定资产投资，而销售收入对固定资产投资有显著影响。这些特点和没有剔除ST类企业前是一样的。但是剔除ST公司后，这组回归模型的拟合优度都有一定程度的提高。表明ST公司的数据对于估计的确造成了一定的干扰。
4.2.4 公用事业类企业投资现金流敏感性分析
公用事业包括运输业、电或煤气的供应、公共用水供应等行业。公用事业的特征有两个：第一是存在比较严格的政府管制，实行特许经营。即合乎规定标准的才准予设立，非经政府特许，不能随意关闭停业。产品和服务必须达到一定水准，不能随意提高价格，水、电等产品价格调整须经过政府。特许经营的目的是降低市场竞争程度。第二是存在垄断或寡头垄断。比如在我国发电行业就由国电集团等五大公司主导。
回归结果显示，CASHK、SALEK和CFK的系数符号都为正且统计上显著。显示这些公司的固定资产投资对内部现金流普遍敏感。突出的是CASHK、SALEK和CFK的回归系数都非常大，这说明公用事业类公司的固定资产投资对内部资金存在较强敏感性。采用CFK的模型，其拟合优度较高，说明现金流量对公用事业类公司的固定资产投资变动有很强解释力。
当期托宾Q的系数都没有通过T检验，显示这些公司在进行投资决策时，并不注重上期的资本市场评价。
为了避免ST公司财务数据质量对估计可能造成的不利影响，我们进一步剔除ST公司的样本，得到如下回归结果。
这组回归的拟合优度普遍高于没有剔除ST公司并采用当期托宾Q的回归，说明滞后托宾Q对于企业固定资产投资变动有一定的解释力。内部现金流变量的系数全部通过T检验，表明这些公司的固定资产投资对于内部资金普遍敏感。采用CFK的模型仍然具有最高的拟合优度，再次说明现金流量对于公用事业类公司的投资变动具有最强的解释力。
4.2.5 综合类企业投资现金流敏感性分析
综合类公司是指非金融产业中，除工业、商业、房地产业和公用事业类之外的公司，共有70家。
以上回归结果的突出特征是，CFK的系数为负且在统计上不显著，说明现金流量对这些综合类公司的固定资产投资变动缺乏解释力。滞后托宾Q的系数全部没有通过T检验，说明综合类公司进行投资决策时，对上期资本市场的价值评估信号也不敏感。总的看，这类公司的固定资产投资对资本市场评价不敏感。
4.2.6 不同类型产业的投资现金流敏感性比较
1.财务指标比较
首先对不同产业主要财务指标进行比较。
就规模而言，工业类上市公司的平均销售收入最大，而房地产业类上市公司的平均销售收入最小。
就托宾Q而言，综合类和工业类上市公司最高，而商业类和公用事业类最低。
就投资比例看，房地产企业最高，达到0.77，公用事业类公司其次，达到0.36，而工业类最低，仅为0.177.
2.内部现金流系数比较
突出特点是，公用事业类公司的投资对内部现金流最敏感。现金对资本存量比例的系数高达1.01，销售收入对资本存量比例的系数高达0.66，现金流量对资本存量比例的系数高达2.95.工业类上市公司的投资现金流敏感程度最低，特别是销售收入对资本存量比例的系数非常低。
对于剔除ST公司样本，并采用滞后托宾Q的回归模型，各产业公司的差异情况与没有剔除ST公司并采用当期托宾Q的回归模型类似。我们发现就内部现金流变量回归系数而言，仍然是公用事业类公司的系数最高。工业类公司固定资产投资对销售收入最不敏感。工业类公司固定资产投资对现金存量的敏感程度也很低。房地产类公司的固定资产投资对现金存量的敏感性不显著，表现为其现金对资本存量的回归系数没有通过T检验。综合类公司的现金对资本存量回归系数略高于商业类公司，但商业类公司对销售收入的敏感程度远远超过综合类公司。
总之，不同产业上市公司之间，在财务指标和投资现金流敏感性方面存在显著差异。所有产业上市公司的投资都对内部现金流表现出一定程度的敏感性，但公用事业类上市公司的投资对各种内部现金流都具有最高的敏感性。
3.不同产业公司对资本市场评价反应的比较
从滞后托宾Q的回归系数看，除了房地产类公司和综合类公司的模型4以外，其他的回归系数都为正。工业类和商业类公司的回归系数都在统计上显著，而且前者的回归系数显著高于后者，显示商业类公司在进行投资决策时对资本市场的评价信号更为敏感。而房地产类和综合类公司的回归系数基本没有通过T检验，说明他们的投资决策对资本市场的评价信号不敏感。
4.公用事业类公司为何具有最高的投资现金流敏感性
在前面的比较中，我们发现公用事业类公司具有非常高的投资现金流敏感性。那么这么高的投资现金流敏感性，是否意味着这类公司面临极强的外部融资约束呢？
我们首先对非ST的公用事业类公司的有关财务指标进行分析。
从资产负债率来看，公用事业类公司仅为37.5%，大大低于中国上市公司53.2%的平均水平。从每股现金股利看，年平均水平为0.08元，相当于中等盈利水平公司（参见第2章）。从流动比率和速动比率看，这两个比率都大于2，说明它们对流动负债的偿付能力非常强。
基本可以判断，公用事业类公司并没有存在极强的外部融资约束。这些企业有较强的盈利能力，资产负债水平较低，有很大的增加负债的空间。所以，公用事业类公司高得异乎寻常的投资现金流敏感性，反映了这类公司在财务上的保守性。在这个意义上说，我们不能简单地用投资现金流敏感性作为融资约束程度的衡量指标。
此外需要指出的是，由于不少中国上市公司常常变更主营业务，因此将某个企业简单归入某个产业可能显得有些粗糙。这种情况对本章的分析会产生一定负面影响。
