本书研究计划如下:
在第2章进行投资——现金流敏感性模型的总体分析。首先确定究竟用面板数据的固定效应模型还是随机效应模型进行分析,并构筑一个既有一定时间跨度,又有尽可能多观测的面板数据。国内有的研究时间跨度较短,如何金耿、丁加华(2001)仅分析了两年的数据。但是,由于我国上市公司的数量是逐年增加的,所以如果构筑时间跨度太长的平衡型面板数据,又意味着每年的横截面上的观测较少。所以我们在构筑面板数据时,需要在时间跨度和每个横截面观测数量之间进行权衡。在构筑好这样一个面板数据后,先用所选取的全部样本数据进行中国上市公司投资现金流敏感性的总体分析,判断内部现金流是否对于固定资产投资具有一定程度的解释力。
接下来分别按照盈利水平、公司规模和是否被特别处理(简称为ST)对样本公司进行分类,进而比较不同类型上市公司在投资——现金流敏感性方面的差异。我们希望分析清楚,中国上市公司是否也存在盈利水平越高,面临的融资约束越弱,从而表现出投资现金流敏感性越弱的单调关系,以及是否公司规模越大,面临的外部融资约束越弱,从而表现出更小的投资——现金流敏感性。假定ST公司的财务状况比非ST公司更糟糕,我们希望分析是否ST公司因此具有更强的投资——现金流敏感性。通过这章的研究,我们希望发现,投资现金流敏感性能否与外部融资约束划等号。
在第3章研究宏观经济环境对上市公司投资现金流敏感性的影响。我们希望分析在经济周期的不同阶段,投资——现金流敏感性关系是否发生相应变动。具体而言,是否在经济景气阶段,上市公司面临更弱的投资——现金流敏感性,而在经济不景气阶段,则面临更强的投资——现金流敏感性。我们将把1993-2004年分成1993-1997年、1998-2001年和2002-2004年这三个阶段。1993-1997年是经济增长速度较快时期,1998-2001年是经济增长速度放缓、通货紧缩时期,2002-2004年是经济重新进入景气阶段。当然,由于中国股票市场走势常常与宏观经济运行相背离,也许宏观经济走低时,股市走高。企业进行投资时因而可能面临复杂的市场信号:宏观经济走低向企业发出了前景不妙、抑制投资的信号;而股市走高,又使企业对于进行股票市场再融资感到乐观,因而勇于投资。到目前为止,宏观经济对上市公司投资现金流敏感性的影响,这方面的研究在我国还几乎是空白。我们希望通过本章的研究填补这个空白。
在第4章研究不同产业特性对上市公司投资——现金流敏感性的影响。我们首先根据上海和深圳证券交易所的产业分类标准,将样本公司分为工业、商业、房地产业、公用事业和综合类五大产业,进而在控制规模因素的情况下,分析不同产业的投资——现金流敏感性差异。公用事业类公司常常具有一定程度的垄断性,我们希望分析这种性质的企业在投资现金流敏感性方面的特点。在经济周期的不同阶段,周期性产业和非周期性产业的销售收入与利润有不同的变化特点,为此我们还将比较周期性和非周期性产业的投资——现金流敏感性差异。为了避免部分ST公司的数据质量问题,我们还将对剔除ST公司的样本进行投资——现金流敏感性分析。
在第5章研究股权结构对投资——现金流敏感性的影响。2005年股权分置改革前,中国资本市场的典型特征之一,就是存在很高比例的非流通股。换言之,非流通的国有股比例过高,曾经是制约中国股票市场良性运行的重要因素。我们将分析流通股比例不同的上市公司,是否因此而在投资——现金流敏感性方面受到影响。具体而言,非流通股比例越高的公司,是否可以借助控股母公司获得外部融资,进而表现出越弱的投资现金流敏感性。
现代公司存在股东与管理者的委托代理关系,因而也普遍存在代理成本。比如说,Jensen(1986)指出企业高层管理者常常存在“过度投资”的倾向,因为企业规模扩大增加了管理人员的支配权,并更容易获取职务消费的好处。所以这些管理者所能支配的自由现金流过大就是代理成本的重要形式。一般地说,高层管理人员持有本公司股票作为管理层激励机制的一种重要方式,其目的是为了减轻股东和高层管理者之间由于委托代理关系所带来的代理成本。为了分析这种公司治理层面激励机制的效应,看看它是否有助于降低公司的代理成本,我们还将分析高层管理人员持股和不持股公司在投资——现金流敏感性方面的差异。
本书第6章将探索投资现金流敏感性的新发展——现金持有的现金流敏感性,即用现金持有数量变动,对内部现金流变量的敏感程度,来衡量企业的融资约束。
在第7章将总结全书的主要研究结果,指出本书存在的不足之处,并讨论今后进一步研究的方向。
需要再次指出的是,在各章的研究中,除了分析固定资产投资对于内部现金流的敏感性之外,我们还将分析托宾Q对于解释中国上市公司投资变动的适用性。我们将比较不同类型公司采用不同模型回归后,托宾Q的系数符号、大小、显著性与否等问题。因为托宾Q理论是以西方成熟的资本市场能为上市公司价值提供比较有效的评估这一背景下发展而来的。中国资本市场从1990年上海证券交易所建立以来,一直处于探索和发展过程中。我们不敢简单地肯定或否定托宾Q对中国上市公司固定资产投资变动的解释力。也许最可能的情况是,托宾Q对有些类型的公司投资变动有解释力,但对别的类型的公司投资变动缺乏解释力。在不同的时期,托宾Q对公司投资变动的解释力也可能发生变动。
§§第二章 投资现金流敏感性总体分析