内容提要：大城山集团是信达公司牵头实施政策性债转股项目。在8年转股历程中，信达公司和大城山集团经历了由合作到分歧、再到合作的艰难过程。双方化解分歧，在集团和拟上市公司两个层面转股，信达公司出资拟上市公司并成功实现上市。以债转股为契机，信达公司和大城山集团建立了战略合作关系，不仅回收现金15891万元，而且实现了战略协同、客户开发、整体上市的价值管理，形成了多方合作、谋求共赢的良好发展模式。
一 接收巨额债权，信达公司牵头实施债转股
（一）大城山集团基本情况
大城山（集团）有限责任公司（以下简称“大城山集团”）前身为大城山煤矿，始建于1878年，有“中国煤炭工业源头”之称。1999年，信达公司牵头对大城山集团实施政策性债转股。2001年6月，大城山集团联合信达公司等6家发起人，发起设立大城山精煤股份有限公司（以下简称“大城山精煤”）。2004年6月，大城山精煤上市。2007年8月27日，大城山集团完成政策性债转股，由国有独资公司转变为产权多元化股份制企业。
大城山集团是我国大型炼焦煤生产基地，为国家的经济发展和社会稳定做出了重要贡献。到2007年底，大城山集团有大型矿井11座，选煤厂8座。2007年，大城山集团实现营业收入157亿元，利润总额3.2亿元，总资产达到240亿元，在中国煤炭工业100强企业中名列第18位，在中国500强企业中排名第324位。
（二）信达公司接收债权情况
1999年起，信达公司先后累计接收建设银行和开发银行对大城山集团的贷款本息合计27.2亿元，是大城山集团最大的转股债权人。其中，1999年，从建设银行接收贷款本息4.6亿元，从开发银行接收贷款本息11.4亿元；2002年，从开发银行接收能源投资统一贷款11.2亿元。2001年10月24日，国家明确由信达公司牵头，对大城山集团实施债转股。
二 推动债务重组，实现子公司上市
（一）确定债转股基本原则
1999年底至2000年初的几个月内，项目组对大城山集团进行了全面尽职调查。大城山集团具有一定的资源优势、地理位置优势、技术优势和品质优势，但企业办社会负担沉重，矿井开采年限长，部分老矿资源枯竭，集团虚盈实亏。
针对大城山集团的实际情况，双方经充分协商，达成了在集团和拟上市公司两个层面转股的基本原则：第一，对大城山集团的无效、低效资产及非经营性资产进行剥离或处置；第二，转股后形成新的大城山集团和由其控股的拟上市公司；第三，坚持原银行信贷资金的历史投向、贷款随着资产走的原则，信达公司债权相应进入新的大城山集团和拟上市公司；第四，拟上市公司采取与组建新的大城山集团“同时操作、一次报批、先后设立”的方式操作；第五，通过债转股，实现大城山集团扭亏为盈、促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。这几项基本原则同时写进了债转股方案。2000年4月，各方签署了《债转股协议》。2000年6月，双方共同制定了债转股方案，并上报国家有关部门。2001年10月，国家经贸委正式批复债转股方案。
（二）议定债务转移方案
按照大城山集团债转股方案，各资产公司转移至拟上市公司中的债权数额遵循“按银行贷款资金历史投向确定债权分配”的原则予以确定：在拟上市公司中，信达公司拥有债权23957万元，其中7457万元债权进行债务重组，进入大城山集团转股；剩余16500万元留在拟上市公司中，其中3000万元转股，13500万元以保留债权形式由拟上市公司偿还。考虑大城山集团投入拟上市公司资产的盈利能力及信达公司现金回收压力等因素后，最终确定信达公司3000万元债权由大城山集团在转股前偿还（2001年前分期偿还到账）；13500万元债权进入拟上市公司，其中1500万元作为信达公司出资在拟上市公司转股，12000万元作为拟上市公司对信达公司的债务，分10年偿还。
2000年底，省政府同意大城山集团股份制改造。随后，大城山集团联合信达公司等其他5家发起人，共同发起设立大城山精煤股份有限公司。2000年11月10日，各方签署了《设立大城山精煤股份有限公司发起人协议》（以下简称“发起人协议”）。
（三）发起设立大城山精煤并实现上市
2001年3月23日，大城山集团突然致函信达公司，认为由于债转股方案尚未批复，依据各方签署的发起人协议，信达公司以其对大城山集团的债权作为出资存在法律障碍。因为当时的公司法规定股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资，但未规定债权可以出资。如不能解决，则会影响股份公司的上市，要求尽快回复意见，如无解决办法，信达公司则不宜继续作为发起人。
项目组与大城山集团几经磋商，决定由大城山集团先回购信达公司持有的大城山集团拟转股债权1500万元，将该部分现金汇入信达公司临时设立的银行账户，信达公司再以此作为对大城山精煤现金出资的解决办法得到了各方的认可，最终解决了信达公司发起人身份问题。2001年6月30日，大城山精煤注册成立。大城山集团以李家庄矿业分公司、李家坨矿业分公司经重组审计评估后的净资产投入拟上市公司，其他发起人以现金出资。各发起人按照67.7051%的折股比例折成33800万股，每股1元，计33800万元。大城山精煤的股本结构。
三 求大同存小异，集团转股终成正果
债转股能否帮助国企真正脱困，关键在于要通过转股夯实资产、建立现代企业管理制度。否则，转股也不是灵丹妙药，这一问题随着债转股工作的深入不断被暴露出来。在当地由资产公司对其他已经转股的企业中，有的转股当年即亏损；有的在随后的清产核资、主辅分离辅业改制中，出现巨额的资产损失，致使资产公司股权缩水严重；有的长时间不召开股东会、董事会，公司治理陷于瘫痪。这些问题使得项目组不得不重新审视大城山集团这个27.2亿元转股债权的企业。在此阶段，信达公司对债转股资产的管理主要是按照国家规定，对债转股企业进行“维权式”的政策性管理模式。
（一）针锋相对，艰苦谈判
大城山精煤设立后，双方在信达公司12000万元债权的还款时间上产生严重分歧。几经波折，双方最终达成了由大城山精煤分10年偿还的协议，但由于彼此的误解以及对债转股指导思想的理解不同，致使大城山集团债转股工作一度陷入僵局。
2001年底，大城山集团委托中介机构以2001年12月31日为基准日，对债转股方案涉及的全部资产进行了审计评估，全部净资产（不含土地）评估值为516671.43万元，土地评估值为310971.95万元。审计评估结果出来后，双方进行了多次沟通，但分歧巨大。
1.递延资产挂账利息问题。大城山集团认为，递延资产挂账利息在核销国家权益的同时，其中的6.1亿元（总额9.6亿元）应核减信达公司债权。项目组认为，递延资产挂账利息问题是国家在特定的历史背景下对煤炭企业的扶持政策，该政策结束时，由此造成的资产虚增理应核减国家资本金，而不存在核减债权人的债权问题。
2.非经营性资产、破产矿剥离问题。项目组认为，按照国家债转股政策，债转股新公司应突出主业，轻装上阵，确保盈利。因此，应根据实际情况对非经营性资产、资源枯竭、拟破产的矿井进行剥离；同时，应向地方政府移交企业办社会的职能。在资产评估报告中，列入了很多托儿所、医院、粮店等非经营性资产，这些资产理应剥离；西山矿已列入国家计划内破产建议名单，也应剥离。大城山集团认为，资产评估范围是严格按照《债转股协议》约定的范围进行，不存在剥离问题；破产矿仅有已进入破产程序的冷家沟矿应予以剥离，其他老矿不存在剥离问题。
3.辅业改制问题。2003年，当地政府快速推进主辅分离、辅业改制工作。国有大型企业辅业改制成本巨大，各资产公司已转股的股权缩水严重。大城山集团主辅分离、辅业改制涉及25家单位。当时，全省仅批复4家。大城山集团认为，已实施改制的只有4家单位，其余21家单位是否再改制尚未确定，因此无法讨论改制成本问题。项目组认为，大城山集团改制势在必行，只是由于债转股才暂停了相关改制活动，其目的是要先转股，再改制，以求转股后双方共担改制成本。因此，这类可预见的成本应从其出资中剔除。
4.信达公司一票否决权问题。根据双方初步测算，转股后信达公司股比达不到1/3.大城山集团认为，对于公司的重大经营决策，按照《公司法》规定，信达公司无话语权。项目组认为，有限责任公司是人资两合公司，法律并没有禁止双方对公司章程重要条款的约定。信达公司转股金额巨大，为维护金融资产的安全，建立现代公司治理结构，信达公司理应在重大经营决策上享有话语权。
上述分歧使得大城山集团债转股久拖不决，这带来了一系列其他问题：评估基准日后产生的巨额权益问题、停息日后的分红问题、评估报告过期问题等等。2004年底，国家出台债转股“关门”政策，形势更加严峻。
（二）审时度势，求同存异
2004年底，国家出台了要求限期完成债转股的政策，国务院已批准债转股方案和协议的企业原则上应在2005年3月1日前完成新公司注册，否则应停止实施债转股。由于双方在递延资产挂账利息、非经营性资产剥离、破产矿剥离、辅业改制等问题上存在分歧，大城山集团难以在2005年3月1日前完成新公司注册。经国家有关部门同意，大城山集团的债转股工作被允许延期进行。大城山集团此时意识到，信达公司从2000年4月1日对债权停息后，大城山集团已享受到了债转股政策带来的巨大利益，如果不抓紧时间在延长期内实施债转股，信达公司债权将从停息日起（2000年4月1日）恢复计息，大城山集团将由此承担约11亿元的巨额利息，这是大城山集团所无法承受的。同时，项目组从大局出发，为避免金融债权长期处于“非股非债”状态，积极推动债转股。
2005年4月，经过多轮艰苦谈判，信达公司最终与省国资委、大城山集团达成一致，对所有分歧采取一揽子方案解决。内容包括：（1）经国家有关部门核准后继续使用资产评估报告、土地评估报告。（2）在评估结果的基础上，第一，对递延资产挂账全部核销；第二，按规定剥离非经营性资产；第三，剥离拟破产的西山矿及其对大城山集团的债务；第四，按规定预留辅业改制成本；第五，省国资委以经评估后的41亿元采矿权出资；第六，停息日后信达公司按政策规定参与利润分配。（3）根据上述原则确定各方的出资额和出资比例，同意信达公司在重大经营决策上享有一票否决权。2005年12月31日，各方签订《股东协议》并通过了《公司章程》。
按此结果计算，大城山集团在两个评估报告的基础上，剥离了大约10亿元的非经营资产，预留了4.7亿元辅业改制成本，16亿元评估基准日后新增权益与信达公司共享；由于仍然使用2001年的评估结果，信达公司也分享了大城山集团土地等资产升值的利益；同时，在新公司的重大经营决策上信达公司具有一票否决权，这为新公司以后的规范运行奠定了基础。
（三）合作共赢，修成正果
就在双方紧锣密鼓筹备债转股新公司创立大会时，国家有关矿业权有偿使用的新政策出台，暂停受理采矿权转增国家资本金，大城山集团债转股工作又一次陷入停滞。此时，项目组认识到，尽管《股东协议》已有约定，但如不尽快组建新公司，信达公司将无法有效参与新公司的重大决策，同时也无法分享停息后大城山集团轻装上阵、快速发展带来的资产增值。因此，项目组和大城山集团反复协商，最终决定搁置采矿权转增资本金的争议，尽快组建债转股新公司。2007年8月27日，新的大城山集团隆重挂牌，注册资本96亿元，这标志着大城山集团债转股历经8年终于圆满完成。
值得欣慰的是，双方在8年的转股过程中都认识到了各自优势，也意识到只有立足于合作，才能实现共赢。2007年11月，大城山集团和信达公司签订《战略合作协议》，信达公司为大城山集团提供包括企业改制、整体上市、投融资等在内的一系列金融服务，为双方未来展开全方位合作奠定了基础。
四 借助债转股权平台，努力拓展商业化业务
随着商业化转型步伐的加快，信达公司对政策性债转股资产开始由政策性“维权式管理”方式向“价值管理+客户管理”转变，在提升资产价值的同时，以股权企业为纽带，介入当地产业整合、企业重组和改制上市工作，积极拓展重组并购、上市承销和产业投资等商业化新业务。
（一）持续动态跟踪企业，为价值管理、商业化业务拓展奠定基础
随着债转股的实施，大城山集团形成了多元化的产权结构，公司治理结构进一步完善。为抓住股权管理的先机，项目组针对大城山集团实际情况对企业进行了持续动态跟踪，并积极跟进。例如，大城山集团实行全面预算管理，一旦预算制定后，大城山集团会严格执行预算。项目组主动和大城山集团沟通，认真分析企业的财务预算，把握企业的脉搏，为信达公司及时、正确决策提供了第一手资料。
对涉及股东会、董事会、监事会的议题，信达公司由被动审核决策调整为事前参与，主动调查了解重大事项的制定与决策过程。对重大事项，坚持先现场走访，再集体论证的工作程序。比如，在省政府“一钢两煤”的战略布局下，大城山集团的战略发展规划也随着大环境的改变发生了很大变化，由原来的“做精做强”，变为了“做大做强”。项目组敏锐地意识到，仅仅一字之差，可能导致大城山集团的经营风险大大加大。为此，项目组几次到企业调研，分析战略调整的可行性，判断对公司股权资产的影响程度，为科学决策提供充分依据。
（二）加快实施资本运营，积极推动集团整体上市
按照国家债转股政策规定，资产公司在债转股协议中制定的股权退出通道基本被废止。综合运用投资银行手段，实现债转股股权的增值和流动是盘活不良资产、化解金融风险的有效途径。
为此，项目组多次和大城山集团协商，共同推动整体上市工作。2008年初，信达公司和大城山集团达成共识，由信达公司介入其整体上市工作，大城山集团整体上市的目标在2008年股东年会上获得批准。在项目组准备开展前期调研之际，省政府在“一钢两煤”的战略布局下，对大城山集团整体发展战略进行了调整，大城山集团整体上市的目标一度淡化。项目组积极和省国资委沟通，明确阐述信达公司的意见和态度。同时，项目组多次到企业和企业主要领导沟通，表明立场和观点，耐心分析整体上市对大城山集团的利弊，终于促使其主要领导决定加快大城山集团整体上市，并同意信达公司参与上市方案的设计。
（三）按市场化原则，积极争取债券主承销业务
为拓宽融资渠道，筹集项目建设所需资金，2008年10月中旬，大城山集团拟发行20亿元人民币企业债券。信达公司得知这一信息时，已有国内5家知名券商向大城山集团呈报了项目建议书。此时，信达证券作为信达公司的子公司，刚刚获得企业债券的主承销资格。大城山集团是国内知名的煤炭企业，本次发行数额又很大，如果能够拿下大城山集团这一单，对信达证券意义重大。为此，项目组向大城山集团明确提出参与大城山集团发债工作，并指出双方早在2007年签署了《战略合作协议》。按照协议规定，大城山集团的融资业务在同等条件下由信达公司优先承办，双方应在此框架下开展工作。大城山集团向项目组表示，同意信达公司参与，但应按照市场原则运行，同等条件下信达公司可优先承办，但要求信达公司解决以下三个问题：
一是要解决企业债券发行规定要求的盈利问题。按照国家发改委要求，发行人最近3年可分配利润（净利润）足以支付企业债券1年的利息，而大城山集团2005年、2006年、2007年盈利水平较低，不能满足上述要求。二是募集资金投向要符合发改委规定。大城山集团本次发债拟用于投资的项目审批手续尚不齐全，需要借助中介机构的力量完善。三是要求发行综合成本最低，时间最快。
为此，信达公司紧急组织力量赶赴大城山，用最短的时间按照企业的要求提交了项目建议书。项目组和信达证券主要领导也多次到企业，和大城山集团沟通，并承诺信达公司将集全公司之力来做好大城山集团发债工作。
（四）立足合作，大城山集团和信达证券签署主承销协议
2008年11月下旬，在大城山集团和中介机构的最后一次见面会上，大城山集团明确提出信达证券是刚成立的券商，没有承销经验，对信达证券没有信心；信达证券如果要参与，必须保证在2009年3月份前完成发行，否则希望信达证券退出发债工作。根据测算，即使信达证券马上进场工作，在2009年3月完成发行几乎没有可能。项目组了解到，大城山集团早在10月底即已同意一家知名证券公司承做此次发债工作，聘请的会计师事务所已经在现场工作，在进场工作时间安排上整整比信达证券提前了将近2个月，这对信达证券是不公平的。针对这种情况，项目组向大城山集团郑重提出：第一，双方合作要有诚意，大城山集团应在同等条件下公允地对待各家中介机构，不能厚此薄彼；第二，如果大城山集团聘请的其他机构在2009年3月底前完不成发行，请大城山集团主要领导在董事会、股东会上做出解释；第三，已签署的《战略合作协议》是双方互惠、互谅、友好合作的结果，希望大城山集团尊重历史，珍惜这一来之不易的成果。信达公司希望和大城山集团优势互补，借助大城山集团的平台发展商业化业务，同时信达公司也会给大城山集团提供优质的金融服务。
艰辛的付出，终于得到了回报。在2008年最后几天，信达证券、提前进场的证券公司和大城山集团签署了协议，共同担任大城山集团发行20亿元企业债券的联合主承销商，其中信达证券承销7亿元。2009年6月，信达证券将7亿元债券销售完毕。
五 精心浇灌，见成效花开两枝
（一）大城山集团获得了难得的发展机遇
大城山精煤实现了A股上市，得到了跨越式的快速发展。大城山精煤已经形成从煤炭开采、煤炭洗选到焦炭及煤化工产品加工完整的产业链，逐步实现园区化、基地化、上下游产业一体化发展，实现了资源的优化配置，降低了运行成本。2007年，大城山精煤实现原煤产量750.91万吨，焦炭产量304.17万吨，主营业务收入54.6亿元，利润总额（合并报表）80213.23万元。
大城山集团优化了资本结构，实现了股权多元化，建立了现代企业制度，百年大城山焕发了青春活力。自信达公司债权停息后，大城山集团减轻了债务负担，轻装上阵，经过几年的发展，大城山集团已发展成为集煤炭生产、洗选加工、煤焦化、电力、装备制造、建筑施工、建材、化工、经济贸易、现代物流、物业管理、社区服务等多产业的大型企业集团。
此后，大城山集团研究论证拟将煤炭主业相关资产注入上市公司，以实现集团整体上市，信达公司将按双方战略合作协议的约定，积极参与企业整体上市工作。
（二）信达公司获得了良好收益与合作机会
通过实施债转股，信达公司从大城山集团获得债务偿还、分红等现金共5118.7万元。作为发起人投入大城山精煤1500万元，已累计分红1772.95万元，持有的股票实现数倍溢价。通过债务转移，在大城山精煤保留的债权1.2亿元已累计回收现金9000万元。
大城山集团是当地举足轻重的大型企业，是煤炭行业的优质企业，也是信达公司未来发展投行业务的潜在优质客户。通过实施债转股，信达公司和大城山集团建立了战略合作关系。信达公司在未来可为大城山集团提供包括企业改制、整体上市、投融资等在内的一系列金融业务。2008年底，双方第一次展开实质性合作，信达证券为大城山集团提供企业债券发行服务，获得承销费657万元。
六 案例启示
（一）知己知彼，合作才能实现共赢
信达公司对债转股企业的管理，应以“价值+客户”为核心，对项目进行持续动态的跟踪管理，深入了解掌握资产情况，知己知彼。在此基础上，立足合作，科学决策，慎用一票否决权，才能事半功倍。正是坚持此原则，才有了大城山集团成功转股、精煤上市股票溢价及合作发行企业债券的共赢局面。
（二）结合信达业务，持续开发股权资源
公司治理规范、管控制度健全的企业，一般会遵循股东会、董事会确定的公司发展战略规划安排工作。信达公司结合债转股企业的发展战略，充分发挥金融控股集团的优势，积极拓展商业化业务，为企业提供包括投融资在内的多种金融服务。
（三）通过整体上市，开辟股权退出通道
对债转股协议中约定的资产公司股权的退出通道，国家有关部门相继出台了一些限制政策。如何有效实施股权退出，是资产公司面临的重大课题。推动符合条件的企业整体上市，可有效解决上述问题。一方面，借助企业上市，解决企业关联交易问题，改善企业治理环境；另一方面，通过上市，资产公司的资产价值得以真正体现和提升，增强股权流动性。
（四）顺势而为，深度整合股权资产
在信达公司政策性股权资产中，煤炭行业股权占据了半壁江山。煤炭、煤化工行业的龙头企业中几乎都有信达公司股权，且具有规模大、占比高、分布广的特点。一些地方政府明确提出整合当地煤炭资源，组建地方煤炭集团的思路和设想；一些企业根据自身发展的需要，也希望通过重组、改制、上市来改善企业的治理结构、拓宽融资渠道。因此，信达公司可以顺势而为，帮助持股企业进行跨地区、跨行业整合重组，实现资产价值提升。
项目组主要成员：张彤、周绪凯、张永军
案例整理：张彤、周绪凯、张永军
在不良资产处置中，发现价值是前提，实现价值是目的。不良资产的实质是由于各种原因，资源不能充分利用，价值无法实现。一旦症结解开，资源被重新有效配置，资产价值就会实现较大提升。信达公司本着服务社会、发现价值的理念，珍惜资源、挖掘资源，因地制宜、因势利导，通过艰苦努力，实现了资产结构的优化和债权价值的提升，支持了企业改革和发展，推动了经济和社会资源的优化配置，同时也妥善化解了大量社会矛盾。
巨田证券债权系交通银行呆账核销贷款，回收难度较大。信达公司从保证人入手，通过对外发布处置公告获得债务人的有效资产线索、及时查封有效资产并进行重组，历尽3年波折，终于实现债权本金全额回收，股东权益得到保障，其他各方利益也得以兼顾。
葛洲坝集团所属公司债权在部分回收后，项目组对剩余债权实施了债转股。在其他参与债转股的公司股权退出时，项目组充分了解行业信息和企业状况后做出了继续持股的抉择，并支持已上市的葛洲坝股份吸收合并债转股企业、实现整体上市。信达公司也借此成功将非上市公司股权置换为上市公司股权，股权价值得到大幅提升。
碧水河地产债权的主要抵押物为存在明显瑕疵的180亩土地。在鲜有人问津的情况下，项目组洞悉抵押物的“别墅”概念以及由此蕴藏的升值潜力，通过以物抵债和资产涵养，土地价值日渐升高。待房地产市场繁荣时，项目组将抵债土地顺利高价转让。
海南建信在全国房地产市场低迷时，发现烂尾楼星空大厦低估的价值。在发现卖方“一女二嫁”后，项目组分批收购预售业主房产和债权人的债权，并代原开发商偿还债务，获得了星空大厦。此后，项目组准确定位，精心策划，优化设计，使烂尾楼重获新生。该项目从收购至退出仅用了一年半的时间，最终顺利实现了股权溢价转让，并带动相关项目获得较好收益。
信达公司从中国银行接收的四方公司债权分别由天海公司和天同公司承担还款责任。项目组以承债人天海公司为突破口，将天海公司承担的小额债务通过债务重组方式圆满处置。并且，项目组以债权处置为契机，与天海公司达成全面金融服务的合作协议，争取到天海公司股份制改制、发行辅导及公开发行股票保荐上市业务。
信达公司在新疆有色既有政策性债权又有拟转股债权。在长达8年的债权处置中，项目组准确把握国家政策，先后实施政策性破产、债务重组和债权转让，积极支持企业发展。此后，项目组为新疆有色控股企业新鑫矿业引入汉石投资作为战略投资者，并在香港上市，实现了多方共赢，也为信达公司拓展商业化业务打下了良好基础。
山城仪器是第二批军工债转股企业。项目组灵活掌握和运用政策，放弃债转股而选择债务重组。在债务重组过程中，项目组发现同为航天集团下属公司的外空股份拟非公开发行股票，收购山城仪器的经营性资产。项目组紧紧抓住这一契机，巧妙制定处置思路和谈判策略，成功实现债务重组。而且，项目组以点带面，促成了信达公司与航天集团建立全面战略合作关系。
深圳巨田证券有限公司项目处置案例
