从结构上说，次贷危机会促成一次全球性的减债。风险意识在加强，从房地产业到基金，整个经济的借贷水平会有一个结构性的下降，银行也未必会借出这么多钱。第二个结构性的变化是，对于房地产市场和对冲基金会有进一步的、更加强硬的监管措施出台，明天的对冲基金和今天的对冲基金会很不一样。同时借贷成本会有比较大的上升，过去那种免费午餐式的资金随处可见，在可预见的将来这些不会再出现。企业借贷成本会提高，PE靠借贷来大规模并购的时代也会告一段落。由于借贷减少，借贷成本上升，美国经济的趋势增长可能会放缓0.25个百分点左右，目前的趋势是增长2.5%。
粮食通货膨胀易结不易解
中国经济还正处在一个比较大的信贷扩张和流动性泡沫周期之中。这个周期其实在2003年就已开始，其特点是中国经常项目和资本项目（政府购汇除外）双顺差，人民币升值压力巨大而市场出现单边预期。这些导致外汇储备大幅度增加和国内资金流动性急剧上升。
我认为，政府在处理流动性过剩问题上始终缩手缩脚，这方面与汇率政策有关，同时也可能与对整个通货膨胀前景认识不足有关。由于资本成本过低、流动性过大，2003年下半年中国出现了第一轮经济过热，其特点是工业投资迅速上升，并导致大量产能过剩，最后诱发了2004年年中的宏观调控。但是2004年的调控很大程度上治标不治本，当年5～7
三个月以“一刀切”的形式使得银行贷款断流，调控几乎全是以行政手段主打，通过行政指令迫使银行减少贷款，而没有在流动性上做文章。于是，工业投资泡沫压下来了，但是其他新的泡沫又在产生，出现2006年中国房地产市场的一次重大扩张。政府又开展了一轮房地产市场的调控，但依然是以行政手段为主，辅助以房地产政策和税收政策，仍然没有触及流动性这个根本问题。所以房地产市场出现稳定以后，资金又流到别的领域，来了一个股市的疯涨。随着股市升温，政府又开始担心出现泡沫，又对股市采取了一系列调控政策，但还是没有解决资金流动性问题，这些资金又重新流回到房地产，流回到工业投资。
我相信，在流动性问题解决之前，中国宏观经济中的根本问题没有办法得到全面的、根本的解决。
行政手段是退烧药，可以减缓一些症状，不过治标不治本。中国今天更大的问题是，资金太便宜，而且越来越便宜。
利率是2%的时候，通货膨胀是-1%，实际利率是3%；现在利率上升到了3.5%，通货膨胀则是5.6%，实际利率反倒变成-2%。
尽管中国2007年一直在加息，但货币政策没有跟上经济发展的脚步，资金成本大幅度下降。政府不是没有看到这个问题，但是在措施上明显不力，这对中国经济的整体发展和长期稳定是不利的。
许多公司老总现在认为，做生意不如搞资本运作。辛辛苦苦做实业三年得来的盈利，比不上资本运作一次圈过来的钱，于是大量资金就由实业流到资本市场。从长期来看，这种状况是不健康的。
类似的情形在20世纪80年代的日本也曾出现过。其实中国政府也担心会和日本一样面临“失去的10年”，因此积极采取汇市干预，制止人民币过快升值，但这些措施并没有避免中国出现当年日本80年代中期的现象—流动性泛滥、产业资金流向虚拟经济、公司间交叉持股、楼市/股市泡沫化以及通货膨胀加剧。
我个人认为，汇率是经济整体中的一部分，不是个别人甚至政府能够长期压抑的。这就好比一壶沸腾的水，你把壶口堵住了，蒸汽还会从其他地方漏出来。名义汇率不升，我们看到实际汇率在升值，通过通货膨胀、通过工资上涨、通过资产增值，最终对经济的实际作用是一样的，推高成本，减少出口。但这个过程会进一步增加不同经济部门之间关系的扭曲，制造资产泡沫。
在双顺差之下，中国货币升值理所当然。中国的生产率和工资收入增长都远超过世界上其他一些地方，这无疑会使得货币的相对价格（汇率）相应提高，人民币的大幅升值在所难免，只是以何种形式出现而已。短期内我相信会以实际汇率升值的形式出现，比如工资增长、通货膨胀上升、资产升值等。人民币名义汇率的升值步伐早晚也会加快，但这可能需要一些时间。
至于未来政府在货币政策方面是否会有更多紧缩举措出台，这首先取决于国家对通货膨胀前景是否有一个深入的认识。年初开始，许多政府部门都不约而同地表示，中国的通货膨胀是粮食通货膨胀，几个月后就能够缓下来。这种说法随着时间推移不断往前修正，但结论不变：通货膨胀三个月后会下来。
我认为，中国的粮食通货膨胀暂时下不来。首先，2007年夏粮是丰收的，但是国家收购价格大涨之后，农民还是不愿卖粮，因为他们有通货膨胀的预期；供应增加未必一定带来价格下降。其次，2007年的秋粮收成可能不会好，因为中国南涝北旱的局面十分严重。猪蓝耳病的扩散也非常快，生猪供应2008年前难有起色。我认为，中国的粮食和肉类价格仍然看涨，政府也许能用行政手段暂时稳定食品价格，但大幅下降的机会不大。
非粮食通货膨胀是更大的问题。中国现在面临一个全社会的通货膨胀预期改变。老百姓对通货膨胀下一步的走势与6月以前明显不同，接下来不可避免地带来的是工资上涨、租金上涨以及服务业涨价。
一旦粮食通货膨胀转移到下游环节，一旦通货膨胀预期实现，服务业价格上涨就不可避免。我个人认为，中国的食品通货膨胀基本维持在8%左右。而非食品通货膨胀目前是1%，我相信年底会达到2%，2008年年底可能高达4%，成为拉动中国通货膨胀下一轮上涨的重要动力。
粮食通货膨胀一旦形成以后，短期内很难改观。中国出现粮食短缺问题，其实是过去几年粮价暴跌、农民利益没有保障造成的，农民养猪种粮的积极性没了，需要时间来愈合。现在很多地方提高了生猪收购价，但养猪积极性依然不高。另外，这也是工业化过程中一个不可避免的现象，因为耕地在减少，最有效率的农业劳动力大量进城打工，粮食生产见顶趋势明显。我认为应该大量进口外国的粮食和肉类，通过国际市场来补贴国内粮食供需失衡。
A股估值偏高但泡沫不大
对内地股市，我的总体评价是：估值偏高，但泡沫不大。
我的担心主要源自散户的过度投机行为。不过最近散户开始出现基金化趋势，这是一种可喜的现象。中国股市的市盈率比世界其他地方高很多，这背后其实有其必然性。中国的资本账户不开放，绝大多数老百姓的钱也在10万元以下，要他们去买美股、买石油期货不现实。他们只有几个有限的投资渠道，要么放在银行，要么放在楼市，要么放在股市，考虑到银行存款利率一直为负的情况，资金流到股市和楼市也是没有选择的选择，是受大环境所迫。
在这种情况下，股市高市盈率也是难免的，这是中国资本市场的一个现实。我和英特尔总裁聊天时他就曾问我，为什么A股的市盈率可以这么高，我也坦白地告诉他，如果英特尔来A股上市，保证它的市盈率也会比现在大多数A股股票都要高。
另外，中国经历了许多结构性的改革，包括入世、银行业改革、企业所得税减免、资本市场改革以及企业高管激励机制等，这些结构性的变化都是在股票市盈率中看不出来的，但对提高生产率极有帮助。同时，中国企业第一、二季度盈利增长很多在70%以上，这在其他市场很难看到。
所以，我对A股的看法是：第一，不要轻言过热；第二，要慢慢治理，而不要用政策来“一棍子打死”。在供应方面，我觉得可以通过国有股减持和大型H股回归等途径，逐步拉低市场平均估值，同时把资金引向境外。我认为这些举措是正确的，对于市场的冲击要小过直接打压股市的行政措施。
中国资本市场还处在起步期，10年、20年甚至50年来看这是不是一项合理的投资，恐怕不是现在能说清楚的。重要的是，这些企业不能大幅度地偏离主业。因为从历史上看，世界许多国家出现过大公司甚至是蓝筹公司偏离主业，走向金融业，走向控股公司，最终往往都没有好结果。
（本文整理自2007年9月《上海证券报》对作者的专访）
中国经济需要新的超级因素
两大超级因素不复存在
我对2009年全球经济形势简短的表述就是“007”。
第一个“0”，指的是全球经济进入零增长。其中美国、西欧、日本进入负增长；在新兴国家中，一半左右的国家会因为大宗商品价格急跌而陷入负增长，甚至发生经济危机，而另一半国家由于出口需求消失而产生经济急剧下滑。
总体来看，我们预测2009年全球经济可以实现1.3%的增长。
第二个“0”，是全球进入零利率时代。美联储刚刚宣布将目标利率调整到0～0.25%，其他国家央行也将迅速展开一场降息比赛，最终导致全球市场零利率出现。
“7”指的是中国在2009年的经济增长，真正的意义是保7。中国上一轮经济快速发展依靠的是出口、消费、房地产、投资四驾马车，现在只剩下财政扩张一匹马，即使力量很强大，也难以与四匹马匹敌。
中国经济过去五年保持了两位数增长，但这种高增长是依靠两个超级因素拉动的：第一个是WTO，中国成为世界加工厂，经常项目顺差大幅度上升；第二个是城镇化房地产热，带动了50多个产业飞跃性的发展。目前，这两个超级因素不复存在，在新的超级因素出现之前，中国经济在世界格局中也难有大作为。
香港会受到金融海啸非常严重的打击，而且最坏的时候还没有到来，从香港基本面来讲是不错的，香港银行并没有买太多与次贷相关的资产，因此它们的资本金是稳健的，但是香港是一个小的开放型经济，又以金融业为支柱产业，全球经济衰退，一定会给香港带来重大的影响，香港经济衰退已经不可避免。
香港会出现经济衰退主要有三个原因：一是金融海啸之后带来的信贷全面收缩，银行明显惜贷；二是全球金融海啸对出口、旅游业的影响很大，对于依赖外向型经济的香港会带来非常严重的冲击；三是中国经济本身也面临非常严重的下滑，目前香港实体经济与中国经济之间的关联度越来越强，中国实体经济肯定会给香港带来进一步影响。此外，房地产调整、失业率大幅上升会令内需急剧收缩，外部环境的恶化将会演变成内外交困的情况。我们估计2009年年底失业率会达到6%。
地方财政拉动难以持久
4万亿元经济刺激方案有重大作用，但有没有能力把中国经济拉回到上升轨道则不敢断言。4万亿元的重要性在于政府对中国经济政策出现180度的大转变。这带来一系列地方政府基建的启动，未来几个季度中，地方财政仍将发挥重大作用，但是地方政府财力有限。
相对来说，中央政府将从2009年开始成为投资主力，在西气东送、高速铁路、大电网、通信网络建设方面可以刺激经济，GDP有望达到7%～8%。但财政扩张对民间投资的刺激作用不会太大，单靠财政政策要回到过去的高增长似乎不现实。
财政扩张对GDP有影响，但它的乘数效应并不高，除了给个别企业带来增长动力之外，对其他企业的影响有限。今后两三年，中国的GDP也许可以稳住，但盈利前景还是向下看。
人民币贬值是茶杯里的风波，与其他货币币值的波动相比，其实是微不足道的。未来三个月，人民币还会进一步对美元贬值，我们看1∶7，但这是短暂的趋势。人民币贬值并不会真正拉动中国经济，因为中国出口问题的关键在于海外市场需求的消失，而非竞争力问题，贬值无法根本解决这一问题。而且贬值还会引发国际贸易争端和政治上的压力，因此短期小贬之后，相信人民币升值的大趋势不会改变。
国内利率下降的幅度也将超过大家的想象，随着美联储再降息0.75个百分点，其他国家央行也将迅速展开一场降息比赛，最终将导致全球零利率的出现。如果中国房地产市场仍然下滑、经济增速持续放缓，未来6个月内中国将出现另一轮大幅降息。到2009年夏天，中国储蓄利率可能达到1%。
实体经济调整刚刚开始
信贷过度扩张和金融创新失控，带来了次贷危机。保尔森的判断失误将一场经济调整变成罕见的金融海啸。保尔森是华尔街的王子，没有人比他更适合带领整个世界走出金融危机，但恰恰是这个人，将一场10年一遇的信贷风波、经济调整变成百年一遇的金融海啸。保尔森的失误在于对雷曼兄弟破产问题的重大误判。保尔森认为，雷曼兄弟破产后，CDO市场会震，但不会倒，他对CDO市场的判断很对，他把风险的大门关掉了，但风险的窗户却没有关。
雷曼兄弟倒闭后，企业与企业之间由于不清楚交易对手手中握有多少金融资产和资产质量，为规避交易对手风险而严重惜贷，导致资本市场资金链骤然收紧，全球金融市场在雷曼兄弟倒闭后的六个星期里损失了10万亿美元。
