中国移动2006年的市盈率为16.4倍，2007年为14.5倍，远远超出沃达丰2006年的11.2倍以及2007年的10.9倍。投资者对中国移动的信心，明显高过沃达丰，因为前者在今后3年的复合年增长率（CAGR）为10.3%，而后者仅有3.9%，前者的投资资本回报率（ROIC）为26.8%，而后者仅有15.5%。中国移动的股价自2004年1月起上升122%，同期沃达丰股价下跌18%。
将中国移动与沃达丰相比，未必完全合适。毕竟两者的商业模式不同，市场环境不同，增长动力不同。沃达丰的2G市场已经饱和，收入增长来自客户向3G的过渡以及由此带来的新收费项目。沃达丰实行的是全球战略，通过资本杠杆向海外市场扩张，不过除本土之外在其他国家市场并无垄断地位，竞争相当惨烈。
沃达丰股价在2000年时曾达398便士，而今天只有114便士。这里不仅可以看到IT泡沫破灭的遗迹，也凸显着3G业务的尴尬。在笔者看来，3G开发是现代版的闭门造车—技术主导、推广不力。在创意上其实发明甚多，不过在吸引客源上却始终不得要领。内容开发是3G的另一致命弱点—真正为消费者带来极大便利、令他们心甘情愿付费的产品太少。缺少规模效应，成本自然高昂，内容供应商的积极性也就不高，由此形成恶性循环。现在看来，工程师们发明新玩意儿，希冀人们蜂拥而上自愿地改变消费习惯的想法过于天真。通过手机订花或者在闹市行走时开视频会议的消费者其实不多，愿意付费消费的更少。
3G运营商营销出师不利，腰间却挂着两块沉重的石块—3G牌照费用以及市场推广开支。欧洲当年颁发3G牌照时的巨额费用，成为电信商的财政噩梦。沃达丰一家在欧洲十国便缴付了222亿欧元的3G牌照费，对公司现金流状况的影响可以用“灾难性”来形容。同时，沃达丰在将客户由2G推向3G的生死之战中，市场推广开支占其非人员/资本支出的比例达到60%，成本压力可想而知。
这些是中国移动不必背负的包袱。中国只有三成消费者拥有手机，新客户、新业务、新话务，足以支持目前的公司盈利，从农村到彩铃，从WAP到即时通信，商机处处。除夕一夜的27亿条短信，足以使中国移动的海外同行们眼红。
这证明高科技与低科技的含金量是相对的，也揭开了中国移动22%净资产收益率（ROE）的秘密。
笔者对3G业务并不感到全面悲观，只是新技术的崛起以及新生活方式的流行必须假以时日。日本是3G推广最成功的国家，3G用户已占手机用户的八成，证明3G推广是可以成功的。GPS卫星定位在许多国家迅速走红，证明消费者愿意为好的、真正有用的服务付费，且看类似概念如何应用到手机上。苹果在iPod、iTune等电器融合上进展良好，移动通信产品很快会推出，可能在电信与娱乐之间辟出一条蹊径。
中国在3G业务上起步迟缓，WCDMA、TD-SCDMA、CDMA2000之间的制式之争，拖累了相关的基础建设以及产品推广，销出的3G手机也多被当做2G手机使用。
然而塞翁失马，焉知非福。今天的3G技术，较两年前更加成熟，设备成本大幅下降，可提供的内容在增多，手机的质量及选择范围有明显改善。起步晚，有时意味着避免前进路上不必要的弯路。中国在3G业务上，很可能再演2G发展上的后发优势。
不过自满是要不得的。中国每月新增2G用户650万人，而印度已经上升到每月500万人。印度的市场拓展空间可能比中国还大。中国移动背后，也有追兵。
（本文作于2006年10月，原刊于《新财富》）
崛起中国对世界的冲击
中国经济的现状及分析
中国经济在过去的20年中，走过了西方发达国家上百年的路。今天中国经济是世界第四大经济体，GDP总值是2.2兆美元。若以PPP（购买力平价）来计算，中国GDP实际上已经名列世界第二。到2010年，我们认为，中国经济以美元计算会成为仅次于美国的第二大经济体。今天中国股市在世界排名第21位，但到2010年，中国股市应该是世界上三大股市之一。
然而中国经济又面临着各种各样的问题。银行体系尽管得到国家大量注资，不良资产比例出现明显下降，但银行体系的商业运作模式还没有达到世界标准，新的不良资产随时可能出现，可能危及中国的长期繁荣和稳定。就业压力也会在今后相当一段时期持续下去。人民的收入差距，包括城乡之间和城市之间，都在急剧扩大。今天的中国人基本上没有社会保障体系，我们进入老年后，指望的不是国家福利而是自己的钱包和子女的钱包。今后几年情况可能有所改善，不过我认为大局面在可预见的将来很难改变。
但是今天的中国，已经不再是12年前的中国。1994年，香港所有的投资银行都有一个香港经济分析师，这些分析师只花他们10%的时间顺带研究一下中国经济问题。今天，几乎所有的投资银行都有中国经济分析师，他们中的大部分人同时也是区域的首席经济分析师，手下有一支团队专门研究中国经济问题。
为什么会发生这种变化？今天的中国经济总量，不过是美国经济的20%，但换个角度看，2005年世界经济的增长为4.9%，其中1.4%来自中国，美国的贡献为0.7%，日本的贡献仅为0.2%。换句话说，中国对世界经济的牵引力，超过了世界最大的两个经济体对世界经济牵引力的总和。中国需求是刺激德国、日本经济复苏的主要拉动点。中国的商品需求更已成为商品市场的最大单一因素。可见，中国需求已经成为世界经济的一个重要火车头。
中国经济是怎么崛起的？有些因素是大家熟悉的，但有些因素未必很清楚。
中国神话中讲得最多的是工资。中国制造业的工资，大约是马来西亚的1/3，而马来西亚是日本的1/10；中国工资是墨西哥的1/3，而墨西哥是美国的1/10。换句话说，中国制造业的工资与世界一流发达国家的差距，大约是1：30。工资优势是外界对中国经济腾飞归结出来的一个重要原因。
第二个原因很少被人提出，那就是中国的资本成本非常低。中国的利率水平很低，我们今天放在银行的储蓄只拿百分之二点几的利息。除去通货膨胀和利息税，钱几乎是白白地放在银行里。从银行角度看，大量的资金贷给了不应该贷给的企业和项目。且不说贷款利率与风险之间不成比例，很多贷款项目亏了，项目主管人走了，银行的不良资产也就不了了之了，最终还是纳税人来买单。换句话说，中国的资本成本非常低，中国的工业化道路基本上是“储蓄人资助投资人”的过程。正是由于这个原因，我们在工业上的过度投资、产能过剩才从一个产业向另一个产业再向下一个产业转移。资金过度便宜，是中国工业化快速前进的另一个重要原因。
第三个原因是基础设施的变化。在过去几年原材料价格大涨，但中国出口商的出口价格涨得有限。当然中间有一部分是出口商用自己的利润顶替掉了，但相当一部分是通过基础设施的增加、通过生产力的提高来解决的。5年前，在东莞一批货从出厂到装上前往美国西海岸的货轮，整个过程需要12～15天的时间，而现在只需要3～5天时间。我认为，基础设施的大幅度改善，道路、港口、电力供应效率的提高对中国生产力的提升、经济的发展，起到积极而重要的作用。
第四个原因是中国有一个非常浓厚的“以GDP为中心”的政治文化。地方官员如此注重GDP，在世界其他任何地方几乎是看不到的。在GDP本位的考核制度下，地方政府的官员就非常有兴趣、有积极性去发展GDP。
上述这四个因素，都是中国经济过去20年发展的重要贡献因素。
下一步会怎么走
我认为有下面三个比较大的趋势：
第一，农村的发展。今天中国城乡之间的差别，对经济发展来讲，犹如一条长腿、一条短腿一样，已经开始拖中国经济整体发展的后腿。同时，它对中国社会的整体安定带来了直接威胁。因而，现任领导人把“三农问题”提升到了一个前所未有的关注程度。
第二，资产升值在中国将进入一个全新的时期。在过去20年，经济的增长和生产力的提高在资产价格上没有完全体现出来，但在今后10年，资产价格会出现喷泉式的上升。
第三，金融改革进入一个全面攻关的阶段。今后5年，银行的改革、资本市场的发展、汇率改革、资本项目的开放，应该是中国经济发展的主旋律，也是经济长期繁荣稳定的关键。
根据我们的研究，从以美元计算收入分配来看，1999年时，中国人均收入大概有10%在1200美元左右。到2008年北京奥运会时，中国的人均收入大概就有4000美元。
从消费来看，今天美国占世界总消费的32%，中国仅占3%；而到了2014年，美国占世界总消费的28%，中国能占到11%。换句话说，美国基本维持了一个相对强劲的增长，但是由于中国需求的逐步扩大，尤其是个人消费的增长，中国会成为世界总消费的第二大国。如果从当年的增长来看，预计2014～2015年世界的订单中有22%是来自中国。到时候跨国集团所收到的订单中，将有5000多亿美元来自中国，美国大概是2600多亿美元。到2014～2015年时，中国不仅是世界生产大国，同时也成为世界消费大国。
人民币汇率展望
至于人民币升值的问题，北京和华盛顿联合演了一场双簧。中国政府并不希望人民币大升，这个大家都知道，我也没必要多解释。但为什么布什政府也不希望这样呢？这和我们在报纸上看到的美方言论是不一样的。别忘了，美国财政部许多高官都是经济学家，而且是优秀的经济学家。其中一位关着门跟我说话时讲道：“人民币如果升值20%，可能对墨西哥有利，可能对马来西亚有利，但帮不上美国的中西部。”
道理很简单—美国今天的生产成本和中国的生产成本差得太大，所以中国的人民币升值只能把美国对中国的订单推向墨西哥、马来西亚以及其他国家，却未必真正能帮到美国的就业。
今天中美之间的贸易战，与25年前日本和美国的贸易战有着本质的不同：25年前，你我之间壁垒分明，美国人对垒的是本田、东芝；今天80%中国出口美国的产品，与美国企业有着直接的关联，订单来自戴尔、摩托罗拉、沃尔玛、玩具反斗城。一个芭比娃娃在美国的零售价格是19.99美元，可是中国制造商只赚到50美分，剩下的利润全部在美国人的兜里。这些美国企业绝对不会在电视上说，我们把就业机会移到中国去了。但在幕后，在国会山的游说上，他们的实力非常强劲。我把布什在人民币问题上所做的事情，叫做“光叫不咬”。他是行政当局，必须维护美国的利益，他一定要叫，而且一定要被选民看到他在叫。但是如果真的“咬”下去，那就是另外一回事了。人民币大升值，必然带来中国商品价格在美国市场的上升。一旦涨价，受伤害的不仅是中国出口商，还有美国的消费者/选民。
布什在宣传上用了一个非常巧妙的手段：他给你一个多项选择题，你愿意画多少个钩就画多少个钩。“咱们要不要打击中国？”“要！”“要不要平衡贸易？”“要！”“要不要挽救中西部270万个就业机会？”“当然要！”但如果你把题目改一下，“如果你要上面提到的东西，那么下次你去沃尔玛的时候，需要多付20%的钱？”要或者不要，只能选一个，美国选民的答案是不一样的。不咬的时候，你愿意怎么叫就怎么叫；一旦咬下去，中国的出口商和美国的选民将同时受损失。
其实布什在人民币上做文章，是要以此来压中国开放市场。
（根据笔者2006年在北京大学中国经济研究中心的演讲录音整理而成）
