如果说要素价值仍然是可以动态估值的，那么中国企业尤其是国资控股企业的一个特点又是，很多公司资产较高比例处于隐蔽状态，甚至其高管都不知部分资产的产权归属。
例如，陆家嘴与上海国资公司锦江集团下属的一个子企业对浦东黄金地段世纪大道A块价值数十亿元的土地存在争议，两家人都说国资管理部门把地皮划拨给了自己，都拿得出产权证。这样的事最终得由政府裁决。
中国通过行政力量既搞产业发展刺激，又搞区域经济刺激，同样令上市公司价值处于变动之中。
政府一出台区域经济刺激政策，该地区便红旗招展、锣鼓喧天、人山人海，绝非虚构嘉年华，因为经济刺激政策中包含着财政税收、项目审批等多个方面的放权让利。
行政区划变动也会令相关上市公司价值发生重大变化。直辖市重庆成立，就让重庆板块受益巨大。
因为是直辖市，重庆的土地等要素资源价格涨幅明显高于可同比地区。
你在2007年5月那天灵光一动，一觉醒来决定立即飞回老家重庆买房子，可谓干了件漂亮事情。
重庆买房一个多月后房价直线上涨70%，我曾对你说，你择时准确，重庆直辖效应发酵到井喷点了。
上海市南汇区并入浦东新区，原来低价在南汇拿地的上市公司就得了大红包，例如上海房地产地头蛇中华企业。
一块工业用地的行政区划是否调整，其价值也会不同。一旦该地块被纳入经济开发区，在该地块上从事生产享受税收优惠，该地块自然会增值。
概言之，政府行政力量令A股公司内在价值存在不确定性，不是机构通过调研就能够预测的。
当然，一些研究报告会追踪这类原因引起的上市公司价值变化，但此时二级市场股价已经有所反映，属于马后炮性质的居多，不过是给一个事后解释而已。
以上理由还不是多数A股公司无法以价值投资框架估值的根本原因。按官方说法，A股市场具有“新兴加转轨”性质。
文玮玮：对市场的性质认定是很重要的事。“新兴加转轨”的内涵是什么，能简要归纳吗？
袁幼鸣：一句话说透A股市场与发达经济体市场的区别，它的“新兴加转轨”
特征，那就是由于种种历史和现实原因使然，A股市场事实上混合着一个多层次资本市场的功能。
发达经济体市场经过长期发展，是将私募融资、风险投资、低门槛创业（高科技）板、主板严格区分的，在发达市场，公司主营业务达不到现金流要求不能上主板。
在中国，这些功能及变种都熙熙攘攘拥挤在上海与深圳两个股票市场中。
打个比方，发达市场主板公司是开采一座矿山三年后才上市的，而A股市场则是有大量公司已上市，之后才得到一座矿山，刚开采甚至尚在规划开采。
所以，大量A股公司无法按价值投资框架估值，但又无法说它们没有价值。
能说一家拥有铜矿但尚未开采的公司没有价值吗？
在中国，建立多层次资本市场是一句让人耳朵听出茧子的陈旧口号，实际行动却是破坏各地出现的多层次资本市场雏形。
当然，地方性市场有搞得乌烟瘴气的问题，但采取的措施不是规范它们而是统统消灭，这样，多层次资本市场从何而来呢？
国内曾经有民间交易未上市股份公司股票的自发市场，如成都红庙子市场。
国内也有地方性柜台交易市场或报价系统，但它们都以各种理由被取缔。最后，直接投融资和股权交易活动几乎全部集中到沪深股票市场。
上市公司退市制度事实上缺位，政府政策鼓励有意控股上市公司的场外资源注入资产重组破烂公司。
由于变数极大的资产重组活动广泛存在，A股市场的许多事情是不可思议的。
一家不死不活公司的股价可能低于一家负债累累公司的股价，这样的“反市盈率”现象是有道理的，因为负资产公司更接近被重组。
没有司法纠纷当然也没有什么资产的净壳公司最受欢迎、奇货可居，市值高达数十亿元十分正常。
血统论在股市十分流行，成为抓黑马的一大思路。
一家破烂公司有个握有优质资产的实际控制人类似有个好爸爸，在同类股票中会有溢价，因为存在控制人注入优质资产预期。
地方政府对所控股上市公司进行大规模资产重组不时进行，且并非一劳永逸，可能三五年搞一次，资产注入、吸收合并、腾笼换鸟等做法，花样百出且推陈出新。
政府的制度供应让大量A股公司脱离价值投资体系，市场博弈者何必中毒抱残守缺呢？
当然，壳资源待价而沽与重组游戏是只能做而不能大张旗鼓宣讲的。
没有一个官员会站出来讲清股市真相，相反，所有人都会说自己认同价值投资理念，并鼓动大家长期持有蓝筹股，最好把钱交给基金、券商等机构专家理财，为市场稳定作出聚沙成塔的贡献。
有“半罐水”经济学家冒冒失失研究股市，一统计高价ST公司的年报业绩与当下股价，立即吓晕，撰文狂呼市场怎么会如此投机。
“半罐水”经济学家统计软件倒是玩得熟悉，却连大智慧软件F10都不会读，所采样本中一半公司已经完成重组或正在重组，此ST已非彼ST，其余的则有明确的重组预期。
同阶段性主流投资与投机理念共舞
文玮玮：看来，参与市场博弈的确需要摆脱市盈率估值思维束缚，虽然这让人心里有点七上八下。
袁幼鸣：参与市场博弈，与其抱定一种投资理念，不如同一个阶段的主流投资与投机理念共舞。
我曾定义股市“市场逻辑”：
所谓股市“市场逻辑”，究其本质，由资本市场固有的“交易预期、配置资源”功能所决定。它是市场定价体系、主流投资与投机理念、资金运作流向、信息作用方式等方面市场内部关系的总和。长远地看，其由有关股市的全部制度安排所框定，日常存续中也具有开放性，但一经形成，又作为相对独立和滞后的事物，直接规定着市场形态。
主流投资与投机理念对股价影响举足轻重。
A股市场的主流投资与投机理念是演进的，各方力量对它的操纵权争夺得十分厉害。
无实质性退市制度与鼓励重组令部分散户不惧怕绩差股。贪婪本性让基金、QFII等合法机构利令智昏，反戈一击抢劫追随者的钱包，动摇了另一部分价值投资信奉者的价值投资理念。
文玮玮：能举例说明吗？
袁幼鸣：2006年秋天机构发动的“二八行情”、“一九行情”伤透了价值投资理念追随者的心，股市主流投资与投机理念由此再一次发生巨变。
当时机构纷纷从原持仓品种中退出，集中力量猛推大盘蓝筹股。结果，上证指数上涨200点，跟随机构进入二、三线蓝筹股的散户反倒市值缩水20%。
一部分散户从此把机构视为博弈对象，不再甘当追随者。
作为对“一九行情”、“二八行情”的报复，进入2007年，“倒二八行情”、“倒一九行情”频繁上演。
2007年上半年，散户踢开机构闹革命，视五类主要机构为“黑五类”，凡机构重仓股票一律不参与，相反青睐前十大流通股东全是自然人的品种。
2006年秋天以后，合法机构均热衷波段操作、调仓频繁、震仓猛烈，行为恶庄化。机构不仅同游资、散户博弈，机构间恶性博弈也愈演愈烈。机构的表现已经同价值投资理念背道而驰、南辕北辙。
文玮玮：难怪散户会跟着游资跑。合法机构自己要负很大责任。既然他们自己率先投机，就没有资格指责散户投机。
袁幼鸣：金玉其外，败絮其中。
做一套说一套，话语层面上，争夺主流投资与投机理念控制权，基金、QFII还是要倡导价值投资的。
2007年上半年，机构和社会资金各行其是、尖锐对立。机构占据舆论高地，指责游资主力领导散户穷凶极恶投机，QFII的经济学家甚至成群结伙，直接以几近赌咒的口气发泄怨恨。
在A股市场，令QFII经理们头疼不已的大难题是，境外投资者委托专家理财，要他们拿出价值投资依据。
以外籍华人为主的QFII经理们没有能力以市盈率以外的语言介绍中国内地市场投资价值，在市盈率高企投资者赎回后，QFII经济学家条件反射般唱空，企望市场暴跌，再次抄底。
有资深市场人士曾做过实验，通过翻译向老外讲解A股市场资产重组游戏的起源与实例，听者兴趣盎然，眼睛贼亮。
QFII经理们多数是出生于回归前的香港特区或者是中国内地到欧美国家的第一代移民，他们在北京、上海、深圳趾高气昂，面对欧美主流社会时却没有自信，只敢向外国基民讲大路话，不敢讲标新立异的话。
文玮玮：这倒是吃洋饭的人惯有毛病。
袁幼鸣：是啊。
其实，欧美人的祖先敢于为哥伦布航海之类的高风险活动凑份子搞风险投资，他们是不排斥A股市场资产重组暴利游戏的，起码部分欧美人不排斥。
打着成长类幌子，QFII经理们也会把一些重组股放入股票池中，但不敢把它们的比重搞大到需要向外国基民交待的程度。
QFII经济学家大谈价值投资理念，听者将其奉为神明的时期在2007年年初已经结束。他们心知肚明，再喋喋不休，只会引起哄笑与痛斥。
在“5·30”前最后一次歇斯底里集体发作后，QFII经济学家的声音已经逐渐微软。
但QFII经济学家仍有潜势力残余。一些主流经济学家与所谓高端财经媒体的高管层是QFII的社会基础。
这些不懂装懂的人见散户胆敢自己打理账户，不向机构交管理费，勃然大怒，指称散户直接入市如同“全民大炼钢铁”，把话说进靠收管理费过阔日子的人心坎里去了。
飘浮不定的入市资金——流动着的流动性
文玮玮：刚才你说机构不再抱团推升老牌绩优股后，又抱团推升股价达到令人惊恐的高度，具有代表性的股票是哪家？
袁幼鸣：中国船舶、锡业股份等。
以锡业股份为例，2007年年初股价不到9元，到10月8日时最高价达102元，上涨超过10倍，是机构张三买一点、李四买一点这样买上去的。
2007年第三季度，它是基金加仓第一股，6月1日当日收盘价32元，以后4个月，机构硬生生把它推升了300%以上。
2007年有色金属板块大热，锡业股份是世界锡业龙头，机构找理由东给它个溢价西给它个溢价，自己说服自己一路把它推上去了。
2007年10月8日当天有机构率先出货，股价逐波下泻，到2008年11月，锡业股份跌回到10元以下。
文玮玮：太疯狂了。即使受金融海啸影响，业绩下滑甚至亏损，一家世界级龙头公司股价也不该跌成这样，远远超过大盘跌幅。
机构狂买，股价大涨；机构狂卖，股价暴跌。看来，资金真的是股价的命根子。
我搜索了一下流动性与A股市场关系的学术论文，没有看到什么有价值的实证研究报告。
袁幼鸣：遇到一个问题，有搜索一番相关学术文献的习惯很好。
虽然国内学术界总体水平不高，个别人提供有价值报告的可能性还是存在的。
不过，收集研究国内流动性状况与A股市场走势关系论文，你不会有大的收获。因为研究条件不具备，即使有人研究，也提供不出有说服力的实证报告。
比如，我们已经看到如果货币供应量异常，股票市场会如何表现。2008年前三个季度狂收货币，股市大跌，之后大规模释放货币，市场涨了起来。
最需要研究的是，货币供应总量没有大起大落时，在什么状况下，因为什么原因，流动性会涌入股市，大量资金买入股票，推升市值；何时，又因为什么原因，资金会出逃。
与A股市场比，发达经济体的股市堪称单纯。它们的入市资金主要受货币投放量影响。
发达经济体的合法经济成分比较高，对地下经济的总量也可估计。比如，德国现金交易比例极低，通过银行转账系统，就能透明地了解货币需求。
如此，当局对货币投放量进行调整，比较符合现实需求，能够让流动性处于较为均衡状态。
但中国的情况奇特，一方面政府试图无微不至地洞察全部经济活动；另一方面，政府除了通过增值税管理环节对制造业情况有大致了解外，对消费者服务业的了解非常有限，对所存在的庞大的通过现金交易的灰色经济和地下经济更是基本无知。
有人说中国经济总量的40%在银行体系账簿上没有痕迹。
2009年重庆打击黑社会，官方称重庆黑道年放高利贷规模超过300亿，黑老大被抓，借印子钱的人通通不用还，对地方政府感激涕零可想而知。
重庆黑社会有成网络的地下金融业务，同澳门赌场建立有良好的互信关系，可以电话担保内地赌客在澳门赌场拿到大笔筹码。
不仅灰色经济和地下经济规模大，沉淀的黑钱多，而且中国储蓄率畸高，这两个渠道中存在的巨量M0（流通中现金）随时可以进出股市。此外，还有通过地下管道进进出出的国际热钱。
这些因素构成了A股市场流动性的一个特殊背景——流动性是流动着的。
长期以来，对于经济社会种种毛病导致的“社会闲散资金”巨量堆积，学者型官员高度警惕，视流动着的流动性为老虎，担心它们冲击到什么地方就在什么地方制造泡沫。
股市设立前，“社会闲散资金”照样会突然爆炒某个东西。20世纪80年代，社会层面刚有点闲散资金，就在东北爆炒过君子兰。
后来，政府有意识把“社会闲散资金”往股市中引导，抽其血为企业直接融资服务，但在它们狂性发作催生出“疯牛”时，政府也会翻脸无情乱棍“杀牛”。
一些市场人士作揖鞠躬五次三番敬请政府允许市场自己牛熊转换一次，实验一下这样做究竟有什么危害，是不是比人为“杀牛”弊端小一些，但这是不可能的。
