本章将围绕研究起点“产品市场竞争”和终点“非效率投资”分别回顾“代理冲突、信息不对称与企业投资”和“产品市场竞争与公司治理和信息不对称”相关的文献，在最后一节提出研究的理论框架。
理论与经验证据
投资理论所要回答的最基本的问题是：是否投资、何时投资和投资多少，归纳起来就是，投资支出的决定因素是什么？早期的投资理论大都在一系列严格假设下提出研究者所认为的投资支出的最重要的影响因素，如：克拉克于1917年提出的加速器投资理论认为产出水平的变动决定着企业的投资支出；由乔根森（Jorgensen，1963）开创的新古典投资理论则认为决定企业投资水平的是价格与平均成本的差额；托宾（Tobin，1969）提出的Q理论认为企业的投资规模由其未来的投资机会决定；莫迪格利安尼和米勒（Modigliani＆Miller，1958）提出的资本结构无关论认为，企业是否投资以及投资多少不受资本结构的影响，即内外资金不存在差异，企业的投资支出取决于投资的预期获利能力。由于这些理论基于的假设过于严格，使得这些理论仅适用于解释理想世界中的最优投资，对企业财务实践活动的指导意义相当有限。
随着20世纪70年代信息经济学和委托代理理论研究的兴起，一些经济学家将这些分析工具运用于解释企业投资行为之中，从而形成基于信息不对称和代理冲突的投资理论。哈伯德（Hubbard，1998）对资本市场不完美与企业投资的理论和经验研究文献进行了综述，但他更多地集中于信息不对称对企业投资的影响，较少涉及代理冲突与企业投资关系的文献；斯腾（Stein，2003）则分别考察了代理问题、信息不对称与企业投资的文献，但他主要集中于相关的实证文献，较少涉及代理问题、信息不对称与企业投资方面的理论研究，且对实证文献的综述也较为简略。本节的文献综述从理论框架及后文实证研究的需要出发，借鉴哈伯德（1998）和斯腾（2003）两文中有益于本书研究的要素，分别就代理冲突和信息不对称对企业投资的影响方面的理论和实证文献进行了考察。
2.1.1 代理冲突与企业投资
1.代理冲突与企业投资：理论分析
代理理论是过去30多年里契约理论最重要的发展之一，其中心任务是研究在委托人与代理人的利益冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理人。在由一系列契约联结的企业中，存在着多重委托代理关系，如经理与股东、股东与债权人、控股股东与其他股东之间。由于委托人和代理人利益冲突的普遍性，所以代理人的道德风险屡见不鲜，代理问题普遍存在于企业各种委托代理关系之中。
投资是企业价值创造的重要源泉，但也是经理人谋取私利的工具，因此经理与外部股东之间利益不一致导致的代理冲突应该对企业投资有着直接的影响。为缓解代理冲突对企业投资乃至企业价值的不利影响，需要设计一系列的契约来激励和约束经理人的行为，以实现企业价值最大化。公司治理就可以满足这一需要。本书将利用代理理论分析股东与经理之间的代理冲突对企业投资的影响以及各项公司治理机制是如何抑制这些不利影响的。
（1）股东与经理代理冲突下的企业投资行为。在股东与经理之间的委托代理关系中，股东是委托人，经理是代理人。股东处于信息劣势，其利益取决于经理的付出，而经理拥有信息优势，其利益包括薪水、职位、声誉、职业安全等多个方面。在经理拥有100%股权时，不存在股东与经理的委托代理问题。在经理人未拥有企业100%的剩余索取权时，经理增加其努力要承担全部成本却不能获得由其追加努力所创造的所有收益；而当经理人增加在职消费或偷懒时，他能享受全部的好处，却只承担部分成本，因此经理人有偷懒和谋取私利的动机（Jensen＆Meckling，1976）。经理人可以通过增加或减少投资来谋取包括建造个人帝国、提高个人职业声誉和享受安逸生活等在内的个人私利。
①建造和维护个人帝国。早在1911年，熊彼特就指出，经理是帝国建造者（empire builder）。经理之所以偏好建造个人帝国，是因为经理所追求的地位、权力、薪酬以及特权均与企业的规模成正比（Jensen，1986Jensen＆Murphy，1990Stulz，1990）。詹森（Jensen，1986）指出，由于经理人存在这一偏好，在公司存在自由现金流时，他们不是基于股东最大化的目标将自由现金流支付给股东，而是将其投资于不能为股东创造财富但对经理人有利的项目上，从而形成过度投资。但斯腾（2003）建立了一个简洁的理论模型证明了经理人的这一偏好并不必然导致过度投资，也可能导致投资不足。他假定企业在时间t1投资于一个金额为I的项目，该项目将在时间t2产生收益f（I），其中f（）为一个递增的凹函数。项目投资所需资金可以使用企业内部资金（w），也可通过发行债券、股票或其他形式向外部筹集（e）。因此，预算约束为Ie+w。在信息完全对称且不存在代理问题的理想世界中，经理将寻求最大化式（2-1）：
max f（I）/（1+r）——I（2-1）
其中，r为风险调整折现率。因此资本的最优边际产出将等于（1+r）。
假定信息不对称所致的外部融资成本溢价为θC（e），其中，C（）为递增的凸函数，θ为融资摩擦程度。此时，企业的问题就变成：
max f（I）/（1+r）——I-θC（e）（2-2）
从式（2-2）与式（2-1）的比较中可以看出，存在信息不对称的情况下，企业无法实现理想世界中的最优投资，将出现投资不足。
现在考虑股东与经理之间存在代理冲突、经理人存在“建造个人帝国”偏好的情况。根据斯塔尔茨（Stulz，1990）作出的经理人控制权私利与投资的产出成正比的假设，在式（2-2）的目标函数上增加一个γf（I）项以反映经理人从投资的产出中获得的个人私利，其中，γ反映股东与经理之间代理冲突的程度。因而，式（2-2）就变成：
max（1+γ）f（I）/（1+r）——I-θC（e）（2-3）
当内部资金无穷大时，资本的边际产出将渐近于（1+r）/（1+γ），而不是最优状态下的（1+r），即存在着过度投资。然而，由于内部资金w取决于其他参数的实现，因此，代理冲突既可能导致过度投资也可能导致投资不足。
除“建造个人帝国”外，如何维持既有的“个人帝国”也是经理人在投资时的私人考虑之一。为降低个人被解职的风险，提高与股东的谈判能力，经理人倾向于投资那些NPV为负但能增加其自身人力资本的项目，以将企业活动与其个人技能分离开来（Shleifer＆Vishny，1989）。因此，多元化也是经理人的偏好之一，因为这可以降低经理失业的风险。
②维护和提高经理人的职业声誉。希尔施莱弗（Hirshleifer，1993）在回顾了有关经理人声誉与企业投资决策方面的文献后指出，经理人有动机利用投资来维持和提高其职业声誉，从而提升其在劳动力市场的价值。这一动机将导致经理在投资上的短期机会主义（short-termism）行为与羊群行为（herd behavior）。那拉亚南（Narayanan，1985）观察到关心劳动力声誉的经理有动机采取以股东的长期价值为代价增加其短期业绩的行为，如：经理为了短期利益会减少对机器设备检修的投入，以及对品牌忠诚度和职工培训等无形资产方面的投资。但股东很难鉴别企业在这方面的投资是否不足，因为短期行为往往伴随着经营者良好业绩和股价短期的攀升。别布丘克和斯托（Bebchuk＆Stole，1993）指出，经理人的这一投资偏离方向取决于市场对信息内容的偏好和对信息的认知能力。例如：当市场推崇某些行业或项目时，为了取悦市场和证明自己寻找投资机会的能力，管理者很可能盲目地过度投资。
羊群行为是指经理人在信息环境不确定的情况下，行为受到其他经理人的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己所拥有的信息的行为。如果人们预期高质量的企业会选择有野心（ambitious）的投资，则低质量的企业会试图模仿。而高质量的企业可能会投资于难度更大的项目以使低质量的企业难以模仿或没有足够的资金进行模仿。特鲁曼（Trueman，1986）指出，投资机会质量低劣的企业为了使自己看似有着高质量的投资机会，他们可能过度投资。而那些有高质量投资机会的企业为与低质量企业区分开同样也会投资过多。因此，所有的企业都将被迫投资过度。
③舒服安逸的生活。为使个人的工作和生活更加舒适安逸，经理人倾向于将企业资源用于装饰豪华的办公室、购买高档的汽车、增加听其使唤的职员；将公司飞机用于私人目的，等等，这些行为都可能导致企业过度投资。伯特兰和穆莱那森（Bertrand＆Mullainathan，2003）指出，经理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的决策时，经理人倾向于过度惰性。经理人的这种偏好对投资有着两方面的影响：一是在面临是否关闭现有的业绩糟糕的工厂时，经理人可能怕嫌麻烦而不愿意关闭，从而导致类似于“企业帝国”的过度投资；二是在涉及是否新建生产线的决策时又可能导致投资不足。阿加瓦尔和萨姆维克（Aggarwal＆Samwick，2006）的模型则证明了经理人的懒惰是企业投资不足的原因之一。
（2）公司治理与代理冲突。公司治理机制主要由股权结构、董事会和经理层激励等机制组成。公司治理对代理问题的解决是通过各具体机制进行的，因此，在此将讨论几个主要的内部治理机制在解决代理问题中的作用。
①大股东在公司治理中的作用。尽管伯利和米恩斯（Berle＆Means，1932）认为股权高度分散是现代公司的特征之一，但学者们发现即使在股权相当分散的美国公司中，也存在一定程度的股权集中现象（如Shleifer＆Vishny，1986），其他学者发现股权集中在东南亚和欧洲等国家的公司中更为常见（如Claessens et al。，2000La Porta等，1999）。因此，大股东在公司治理中的作用最近受到了普遍的关注（Shleifer＆Vishny，1997）。现有研究中关于大股东在公司治理中的作用可以归结为监督效应和隧道效应。
一是大股东的监督效应。由于对经理的监督需要付出监督成本且该成本具有私人属性，但监督带来的收益是股东群体的共享收益，因此在股权分散的公司中，全体股东都有“搭便车”的心理，从而导致“监督”这一公共产品无从产生。在存在大股东的公司中，尽管其他中小股东仍然具有“搭便车”心理，但由于大股东在公司中有更大的收益要求权，大股东有强烈的动机对经理进行监督（Shleifer＆Vishny，1986），而相对集中的控制权也使得大股东有能力对公司决策行为施加影响（Jensen＆Meckling，1976）。由于大股东持有股份的比例较高，想随时出售股份的难度更大。这一流动性问题可能使得大股东更长期地持有公司股份，从而可以更长期地收集信息和监督管理层的行为（Maug，1998）。此外，大股东的持股比例越高，监督收益超过监督成本的可能性就越大。因此，施莱弗和维什尼（Shleifer＆Vishny，1986）以及莫格（Maug，1998）等许多学者认为大股东的存在可以缓解股东与经理之间的代理冲突。
二是大股东的隧道效应。大股东的存在也给公司治理带来了新的问题，其中最严重的问题就是大股东可能凭借其对公司的控制权利用公司资源谋取私利（Shleifer＆Vishny，1997），尤其是在中小投资者保护较弱、大股东控制权与现金流权分离度较大的环境下，这一问题更为严重。别布丘克等（Bebchuk et al。，2000）和拉·波塔等（La Porta et al。，1999）认为控股股东可能采取多种手段侵占小股东利益，如支付给高级管理者过高的报酬、控股股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、掠夺企业的投资机会或者迫使企业投资于不盈利但却有利于控股股东的投资项目等。
②董事会在公司治理中的作用。由于股东与经理之间存在代理冲突，而股东又难以直接对经理进行监督，因此作为代表股东利益行使对经理的监督职能的董事会就成为一种重要的内部公司治理机制。一般认为董事会应具有监督和决策（或建议）两大职能。
一是董事会的监督职能。基于代理理论进行分析的学者都认为董事会的主要任务是代表股东利益监督经理的机会主义行为，缓解经理与股东之间的代理冲突。董事会监督职能的发挥好坏取决于包括董事会规模、结构和董事激励等在内的董事会特征。
就董事会规模而言，一些学者认为小规模的董事会在监督经理时更有效率。利普顿和洛尔施（Lipton＆Lorsch，1992）认为，董事会的人数越多，董事会成员间的交流和合作就越困难，从而董事会对经理的控制能力也就越弱。因此，他们建议将董事会的人数限制为10人，最好为8人或9人。詹森（1993）指出，“目前的董事会工作以率直和公正为代价，将更多的重点置于客气、礼貌和谦恭上。当董事会的规模超过7人或8人时，它们有效运转的可能性就越小，就更容易被CEO所控制”。
就董事会中内部董事与外部董事的构成而言，多数学者认为外部董事由于其独立于经理层，因而更有利于其对经理进行监督。诺埃和雷贝罗（Noe＆Rebello，1996）建立了一个理论模型考察了外部董事在控制自利的经营者行为中的有效性。在他们的模型中，企业内外部董事共同参与作出是否投资一个项目的决策，决策结果取决于参与各方的综合意见。内部董事有关于该项目盈利能力的私人信息，并且一旦项目通过实施，内部董事可以从中得到私人收益；而外部董事没有这一私人信息，但他可以运用手中对CEO评价的投票权来激励内部董事向其提供有关投资项目未来盈利能力的内部信息。外部董事之所以有动机获得内部董事的私人信息是因为外部董事基于声誉的考虑及其财富与企业价值相关联。最后，诺埃和雷贝罗得出结论：外部董事在控制管理者机会主义行为方面发挥了重要的作用，通过改变董事会的结构将使董事会的有效性大大地得到提高，而且在企业处于危急关头时外部董事的作用显得更为有效。然而，也有学者不像诺埃和雷贝罗那样看好外部董事的作用，如莫格（1997）的模型分析表明，外部董事并不总是有效的，只有在获取信息的成本不高时，董事会才是对管理者行为进行约束的最好制度，否则，最好的方法就是给管理者以行动的自由。
库马和西瓦拉玛克里西南（Kumar＆Sivaramakrishnan，2002）建立了一个分层双代理模型（hierarchical“double-agency”model）证明了对董事进行权益激励有利于董事会监督作用更好地发挥。在他们的模型中，存在着双层代理：经理与股东之间和董事与股东之间因目标不一致而存在的代理冲突。尽管与经理相比，董事在关于企业投资机会的信息上处于劣势，但与股东相比，董事更有能力获得一个关于经理的投资建议书与投资机会真实状态之间的匹配程度的信息，这一信息的准确程度有助于股东抑制经理层的过度投资。显然这一信息的准确程度与董事付出的时间和精力正相关，但股东观察不到董事付出的努力，因此，自利的董事在信息质量选择时存在道德风险。为解决这一道德风险问题，股东应该对董事进行权益激励。他们最后证明了，在一定条件下，股东给予董事基于权益的激励是激励有效的。
二是董事会的决策（建议）职能。作为公司事务的建议者参与公司的决策是董事会除监督职能以外的另一项重要职能。尽管这是一项非常重要的职能，但它却很少受到学术界的关注。关于董事会决策职能的研究所依据的基础理论主要是管家理论。管家理论（Donaldson＆Davis，1991）认为，人的本性并非如代理理论所假设的具有天然的偷懒和机会主义动机那样，CEO是企业的管家，他们有着对成就的需要，希望通过成功地完成工作而得到内在的满足，希望得到同事或他人的认同。随着CEO任职时间的增加，对组织的认同程度的提高，他会将个人利益与公司乃至所有者的利益紧密联系起来。如果董事会将CEO视为机会主义代理人严加监督，作为管家的他们会感到非常沮丧，就不可能与董事会发展有效的、合作性质的工作关系。因此，管家理论认为，董事会对CEO的严密监督和控制是没有必要的，外部独立董事也是没有必要的。
③经理层激励在公司治理中的作用。关于经理层薪酬（股权）激励能否起到降低代理成本的作用，学术界有两个主要的观点：即最优契约论（optimal contracts）和管理层寻租论（rent extraction）。以墨菲（Murphy）为代表的最优契约论认为，代表股东利益的董事向经理层设置薪酬制度将经理层的薪酬与公司的业绩联系起来，旨在最小化经理与股东之间代理成本和最大化股东财富。一些学者在最优契约论框架下研究了经理层的激励契约对投资决策的影响。比齐亚克等（Bizjak et al。，1993）认为，更重视长期股票收益的报酬契约将导致有效率的投资。那拉亚南（1996）研究了全部以现金形式支付和全部以股票形式支付的两种激励契约对经理人投资决策的影响。他证明了：前者容易导致经理对长期项目投资不足，但后者易导致经理对长期项目过度投资，因此采取现金与股票相结合的激励契约能激励经理进行有效率的投资。
管理层寻租论是别布丘克等（2002）观察到最优契约论难以解释美国高管薪酬的实务后对美国公司高管薪酬制定过程进行分析后提出的。他们认为，最优契约的实现所需的三个约束机制在现实生活中很不健全，而且管理层有影响自己薪酬的能力。即管理层利用手中的权力可以干预董事会关于管理层薪酬计划的制定过程，从而使董事会所通过的薪酬计划往往偏离最优契约，使管理层获得高于合理水平的薪酬。这些超出的薪酬便是管理层权力的租金。更重要的是，为了掩盖寻租行为，管理层通常会采取一些低效的薪酬方案，扭曲和弱化管理层激励，损害股东价值。因此，管理层寻租论认为管理层薪酬不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。
2.代理冲突与企业投资：经验证据
（1）代理冲突影响企业投资的经验证据。现有文献检验代理冲突影响企业投资的实证方案可归纳为三种：①检验代理成本与企业投资的关系；②代理冲突对投资—现金流敏感性的影响；③检验未预期现金流与投资支出之间的关系。
①检验代理成本与企业投资关系的研究。正如哈伯德（1998）所说，此类研究并不多见。希恩和金（Shin＆Kim，2002）自认为其研究属于此类研究。他们以1984～1994年美国制造公司69955个公司一季度观测值为样本，以现金持有量、企业规模和多元化程度为代理成本的替代变量，实证考察了代理成本对企业投资支出的影响。结果发现：在各季度投资机会不存在显著差异的情况下，第四季度的投资支出显著高于其他季度；与低现金持有的企业相比，高现金持有量的企业投资支出显著更大且对投资机会的敏感性更小；与中小型企业相比，大型企业第一、四季度投资支出均更高并且效率更低；与专业化公司相比，多元化企业的各季度投资支出均更高、效率更低，而且这一差异在第四季度更显著。笔者排除了这一结果为企业第四季度的盈余管理所致的可能性，因而得出结论：代理成本导致了企业的过度投资。
②投资—现金流敏感性动因的研究。根据已有的理论研究，投资—现金流敏感性既可能是信息不对称所致，也可能是代理问题造成的。因此，如果能确认样本公司的投资—现金流敏感性是源于代理问题，则可成为代理冲突影响企业投资的经验证据。具体的检验方法又可分为利用投资机会与现金流交乘项符号进行判断和分组比较投资—现金流敏感性两种。第一种方法由沃格特（Vogt，1994）提出，他发现在以资本性投资支出为因变量的模型中，现金流与投资机会的交乘项系数显著为负，表明投资机会越少的公司，其投资—现金流敏感性更强，因此可以确定样本企业的投资—现金流敏感性是由于经理人的机会主义行为造成的。第二种方法的具体程序是：首先确定分组标准，然后分组检验投资—现金流敏感性程度，若缺乏投资机会或代理问题严重的样本组的投资对现金流波动敏感，则证明该样本组投资—现金流敏感性为代理问题所致。德格奈茨和德容（Degryse＆De Jong，2006）以1993～1998年间132家荷兰公司为样本，以衡量投资机会的Tobin Q将样本分为高Q和低Q组，检验结果表明，低Q组的投资—现金流敏感度更大，笔者因此得出结论，荷兰低Q企业存在代理问题导致的过度投资。
③检验未预期现金流与投资支出之间关系的研究。由于未预期现金流更难以被外部股东监控。因此，自利的经理更有可能将其用于过度投资。基于这一考虑，如果实证检验发现企业投资支出与未预期现金流之间存在显著的正相关关系，则可证明经理与股东之间的代理冲突导致了企业过度投资。克洛克和蒂斯（Klock＆Thies，1995）将现金流分为预期与未预期两部分，发现未预期部分更多地被经理用于NPV为负的项目。傅（Fu，2006）认为增发新股（SEO）为发行企业带来了大量的现金流入，而且在增发后经理层持股比例往往有所下降，外部股东也更加分散。因此，SEO后经理过度投资的动机将更强。为检验这一假设，他考察了1980～1999年间2873家美国公司在SEO后的投资行为，结果发现，经理不是将发行股票所得收入用于偿还债务，也不是用来增加营运资本，而是用于投资，且新增投资与发行后绩效显著负相关，这些证据均表明企业在SEO后存在过度投资行为。
（2）公司治理影响企业投资行为的经验证据。根据前述理论分析，公司治理旨在解决企业的代理问题，而代理问题是影响企业投资决策的重要因素。因此，公司治理应该对企业的投资决策有着重要的影响。现有实证研究文献分别考察了综合公司治理水平、股权结构、董事会、经理层激励等多个治理机制对投资决策的影响。
古格勒等（Gugler et al。，2004）研究了不同国家的公司治理环境对公司投资效率的影响。他们以1996～2001年间61个国家的超过19000家公司为样本，以投资收益与资本成本之比（qm）作为投资效率的衡量指标，估算得到了全部样本国家的qm，发现公司投资效率与所在国家的公司治理制度有效性显著正相关。
在股权结构对企业投资决策的影响方面，格尔根和伦尼布格（Goergen＆Renneboog，2001），古格勒（2003）以及保丽娜和伦尼布格（Pawlina＆Renneboog，2005）均考察了大股东对代理问题所致的投资—现金流敏感性的影响。前者发现工业类大股东的出现导致投资支出与现金流显著正相关，而后二者则分别发现奥地利国有控股企业的投资对现金流的波动高度敏感，外部大股东的存在可以通过有效的监督降低企业投资—现金流敏感性。
在董事会特征方面，格林斯腾和托尔考斯基（Grinstein＆Tolkowsky，2004）的研究发现，美国企业董事会中设立的负责评估和批准经理投资计划的专业委员会不仅有助于抑制“现金牛”（Cash Cow）企业的过度投资，在有高成长机会时还可以向董事会提供关于潜在并购案的信息。斯蒂芬和克莱恩（Stephen＆Klein，2004）则研究了非管理层董事激励计划的设定方式对于企业代理成本和未来投资的影响。他们以1997～2002年间2267家美国公众公司为样本，采用两阶段最小二乘法分别考察非管理层董事激励的影响因素以及非管理层董事激励对投资决策和业绩的影响，结果发现：董事会系统地设定其报酬契约来降低各类代理成本，而非管理层董事的股票期权授予（stock option grants）与未来投资显著正相关，表明对非管理层董事的激励可以促使企业增加投资。
在经理层激励方面，由于前述多位学者从理论上证明了经理层的激励契约对企业的投资决策有影响。因此，一些学者便为此寻找实证证据。与薪酬激励相比，股权激励更能将经理层的利益与股东的利益一致起来。因此，此领域的经验证据更多地集中于经理人持股对企业投资行为的影响。康等（Kang et al。，2006）考察了经理层激励（基于权益的激励报酬占全部报酬的比重）与长期资本投资支出的关系。结果发现，在考虑了二者的内生性后，基于权益的经理层激励是美国公司长期资本投资的重要决定因素。科尔斯等（Coles et al。，2006）提供了支持经理层报酬与投资政策间强烈因果关系的经验证据。他们发现CEO的报酬对股价波动程度的敏感性越高，CEO越有可能实施高风险的政策，包括更多地投资于R＆D，更少地进行有形资产投资等。高希等（Ghosh et al。，2007）考察了1994～1997年间9831个美国企业年度CEO所有权（持股与股票期权）对企业资本投资和R＆D投资决策的影响。结果发现，R＆D投资支出与CEO持股比例之间为倒“U”形的二次曲线关系，与CEO股票期权则在高水平的期权持有上正相关。但是，他们没有发现有证据支持预期的资本投资与CEO所有权之间的U形关系。
（3）公司治理效率的其他经验证据：
①大股东作用的经验证据。根据前述理论研究文献可知，大股东在公司治理中具有监督效应和隧道效应两种相反的作用。
对于监督效应，研究者从大股东与企业绩效的关系、业绩糟糕经理的更换两方面寻找支持的证据。汤姆森等（Thomsen et al。，2006）考察了30篇关于大股东与企业绩效研究的代表性文献后总结道：总体而言，所有权结构与企业绩效之间不存在显著的相关关系。而来自大股东与经理人员变更关系的证据就更乐观一些。如丹尼斯和塞拉诺（Denis＆Serrano，1996）对美国公司的研究发现，当公司击败接管要约后，业绩低劣并存在大股东的公司经理人员的变更频率显著高于其他公司。以英国、德国和日本公司为样本的研究也都分别提供了大股东对经理人员更换具有积极影响的证据。
对于隧道效应，实证学者主要从控制权溢价（如Dyck＆Zingales，2004）、公司价值（如Thomsen等，2006）和股利政策（如Truong＆Heaney，2007）等方面寻求证据。戴克和津盖尔斯（Dyck＆Zingales，2004）运用39个国家1990～2000年间393起大宗交易数据的估计表明控制权的平均溢价为14%，最高的控制权溢价为65%。汤姆森等（2006）采用了格兰杰检验（Granger）来考察欧盟和美国最大公司的大股东所有权与公司价值的因果关系。结果发现，在欧洲大陆国家的公司中，大股东持股（超过10%）与下一期企业价值或会计收益显著负相关，表明大股东持股比例越高，对企业价值的侵占程度就越严重。张和希尼（Truong＆Heaney，2007）对37个国家8279家上市公司最大股东与公司股利政策之间的关系进行了研究，发现大股东为内部人时，企业更不可能支付股利，或股利支付率更低，表明大股东的存在更可能将股利留存于企业以便于进行掏空或侵占。
②董事会治理效率的经验证据。董事会治理效率主要表现在董事会规模、构成及董事激励等方面的特征与企业绩效、业绩糟糕CEO更换方面的关系。
一是董事会规模与治理效率。强调董事会监督功能的学者大多认为规模小的董事会更有效率。耶麦克（Yermack，1996）采用美国《财富》500强公司作为研究样本，发现董事会规模与以托宾Q和财务比率衡量的企业绩效之间存在显著的负相关关系，并且董事会规模越小，经理人员的薪酬以及经理人员的变更对企业绩效更敏感，从而说明董事会对经理人员的监督和激励随着董事会规模的增大而减弱。耶麦克的这一研究结果被后来的许多学者用于支持小规模董事会更好的证据。但是，也有相反的经验证据，如科尔斯等（2008）在美国的大型、多元化的杠杆公司中发现董事会规模与市场绩效显著正相关。
二是董事会构成与治理效率。与前述理论研究结论一样，关于董事会构成对其监督效率影响的实证研究也没有获得一致的证据。埃尔马兰和魏斯马赫（Hermalin＆Weisbach，2003）在对相关实证文献进行回顾后得出与董事会构成相关的两点结论：董事会构成与企业绩效不相关，但它对企业重大决策（如CEO更换和CEO薪酬）有着显著的影响。董事会构成无论是与会计收益指标还是与托宾Q抑或与长期绩效指标之间均不存在显著的相关关系，即使运用联立方程纠正董事会构成与公司绩效之间可能存在的内生性问题，埃尔马兰和魏斯马赫（1991）以及巴加特和布莱克（Bhagat＆Black，2002）均未发现董事会构成与公司绩效间的显著相关关系。但对于外部董事监督和建议职能行使的经验证据就要乐观得多：布里克利等（Brickley et al。，1994），约翰和申贝特（John＆Senbet，1998）等的实证研究均发现外部董事能有效地发挥其监督和建议功能。
三是董事激励与治理效率。理论研究认为要让自利的董事充分发挥其监督作用必须给予董事一定的激励，但实证研究并没有提供一致的证据。其中，多数经验证据支持董事激励的积极作用，如科斯纳（Kesner，1987）以财富500强的250家公司的研究发现，持股的董事在决策过程中发挥更主动的作用；克伦和克尔（Kren＆Kerr，1997）发现在增加股东价值方面，提高董事持股比例比增加独立董事人数更有效；汉森和宋（Hanson＆Song，2000）的研究认为公司董事持股是有效的公司内部治理机制。但最近一项研究表明董事报酬无助于其监督作用的发挥。布里克等（Brick et al。，2006）研究了1992～2001年间1000余家企业CEO和董事的报酬，发现CEO与董事的报酬存在显著的正相关，CEO和董事的过度报酬与企业绩效负相关。这些证据表明，董事报酬未能起到激励作用。
③经理层激励与治理效率。最优契约理论和管理层权力理论分别认为经理层薪酬激励的后果是代理成本的减少和增加。大量学者就经理层薪酬激励的经济后果进行了实证研究，但很少有直接检验薪酬激励与代理成本之间关系的研究，而是大多集中于薪酬绩效敏感性的研究。墨菲（1985）基于1964～1981年美国73个大公司高层管理者的研究表明，经营者薪酬对股东收益（包括股票溢价和股利）的敏感性是强的。詹森和墨菲（1990）的研究发现，经理层的薪酬绩效敏感度很低（股东财富每变化＄1000则CEO的财富就变化约＄3.25），因而不能提供有意义的管理激励。科尔等（Core et al。，2003）在集中考察了与股权相关的经理层激励的文献后指出，不同的企业对于高强度的激励需求不同。因此给予经理更多的股权激励并不必然意味着代理成本的降低和业绩的改善。
管理层权力论也得到了一定的经验证据支持。如西尔特等（Cyert et al。，2002）发现，在存在“强CEO”的情形下，CEO薪酬一般要高出20%～40%；而在“强董事会”的情况下，董事持股比例与CEO薪酬显著负相关，董事持股比例平均增加一倍，会相应导致CEO薪酬降低4%～5%。
3.代理冲突与企业投资：中国的研究
中国学者对于代理冲突与企业投资关系的研究主要集中在以下两个方面：（1）公司治理机制对投资—现金流敏感性的影响；（2）公司治理机制对过度投资的影响。此外，还将简要回顾中国公司治理机制有效性的其他实证文献。
（1）公司治理机制对投资—现金流敏感性的影响。这一方面的实证研究包括两方面：①代理问题导致的投资—现金流敏感性；②公司治理机制对代理问题所致的投资—现金流敏感性的影响。
关于何种类型公司的投资—现金流敏感性为代理问题驱动，学者们尚无统一的发现。何金耿和丁加华（2001）以1999～2000年397家沪市上市公司为样本的研究得到了类似于FHP（1988）的发现：低股利组的投资现金流敏感系数远远大于中等股利组，但他们认为低股利支付率只不过是经理人谋求高利润留存的方式，代理问题才是投资—现金流敏感的主要原因。郑江淮等（2001）认为代理问题导致国家股比重低的公司投资现金流敏感。全林等（2004）认为小规模公司的投资—现金流敏感性为代理问题所致，而唐雪松和郭建强（2007）则认为大规模公司的投资—现金流敏感性为代理问题所致。连玉君（2007）发现融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，并认为代理问题是其投资—现金流敏感性的主要原因。
既然公司治理的目的就是要减轻企业的代理问题，那么，公司治理机制应该能降低因代理问题所致的投资—现金流敏感性。学者们对此进行了检验。江伟（2005）考察了沪、深707家上市公司在2001～2002年间第一大股东持股比例对投资—现金流敏感性的影响，结果发现，控股股东的支持缓解了上市公司的融资约束，导致第一大股东持股比例与投资—现金流敏感性负相关；而控股股东对盈利高的上市公司的掏空导致第一大股东持股比例越低以及盈利能力越强的上市公司的投资现金流敏感度越高。唐雪松和郭建强（2007）在实证检验发现中国上市公司投资—现金流敏感性为代理问题所致后，进一步检验了经理持股比例与投资—现金流敏感性的关系发现，经理持股比例越低，投资对现金流波动越敏感。
（2）公司治理机制对企业过度投资的影响。过度投资的实质是一种代理成本。因此，如果公司治理机制有效，则应该可以抑制经理层的过度投资。中国最近的两项研究（辛清泉等，2007魏明海和柳建华，2007）均以理查德森（2006）模型度量公司的过度投资，分别考察经理薪酬、第一大股东持股比例和经理层持股等公司治理机制对过度投资的影响。
由于代理问题产生的重要原因是经理人持股比例低于100%导致所有权与经营权分离，给予经理人薪酬激励应该可以缓解代理问题所致的过度投资。辛清泉等（2007）对此进行了实证检验。他们以2000～2004年A股上市公司为样本，考察了经理薪酬对公司过度投资的治理效应。结果发现，就上市公司整体而言，有更多的证据表明，经理薪酬过低导致了投资过度现象。
魏明海和柳建华（2007）考察了2001～2004年2632个国有上市公司年度的现金股利政策、第一大股东持股、地方政府干预等与企业过度投资之间的关系，结果发现：支付现金股利可以抑制企业的过度投资；第一大股东持股比例与企业的过度投资水平呈倒“U”形关系；地方政府对国有上市公司的干预加剧了企业的过度投资程度。
（3）公司治理机制有效性的其他经验证据。公司治理机制除直接影响投资决策以外，其有效性还表现在其他方面，如影响公司绩效、更换业绩糟糕的经理、抑制大股东的掏空等。
①大股东的作用。“一股独大”是中国上市公司股权结构的主要特点之一，一直以来也备受诟病，但关于大股东作用的实证研究并未获得一致的证据，而是可以归结为三种结论：一是大股东发挥了积极的监督作用，有利于提高企业价值。如沈艺峰等（2007）考察了2000～2004年152家ST公司大股东持股比例与高层管理人员变更之间的关系，结果发现大股东更有可能解雇业绩糟糕公司的经理。赵景文和于增彪（2005）比较了“一股独大”公司和股权制衡公司的会计业绩，发现前者显著高于后者。二是大股东“掏空”上市公司的动机强烈，损害了中小股东的利益。李增泉等（20052004a2004b）以及贺建刚和刘峰（2005）分别从并购重组、资金占用、现金股利政策和资产交易等多个角度提供了控股股东“掏空”上市公司的经验证据。三是大股东在公司治理中的作用是状态或然的，即大股东是发挥积极的监督效应还是消极的隧道效应取决于一定的条件。如白重恩等（2005）以2000年的沪、深1004家上市公司为样本的实证研究发现，第一大股东的持股水平对企业市场价值的影响为U形关系：第一大股东持股水平低时随持股比例增加，其隧道效应加强；在持股水平较高时则随持股比例增加，其监督效应加强。
②董事会的作用。中国学者们大多从董事会规模、结构、董事激励等方面与企业绩效、代理成本的关系考察董事会的治理效率。
关于董事会规模与企业绩效之间关系的研究主要有负相关和非线性相关两个实证发现：一是孙永祥和章融（2000）以1998年的519家公司为样本的研究发现，董事会规模与公司绩效之间存在负相关关系；二是于东智和池国华（2004）以1998～2001年间1160家公司为样本的研究发现，董事会规模与公司绩效为倒U形二次曲线关系，即在规模较小的董事会中增加董事将有助于提高公司绩效，而在规模较大的董事会中增加董事将导致公司绩效的下降。
自2001年中国正式引进独立董事制度这一“舶来品”以来，学者们从多个角度就独立董事在公司治理中所发挥的作用进行了实证检验。一是独立董事在缓解经理与股东之间代理冲突方面的作用。邵少敏等（2004）以2001～2002年的50家浙江省上市公司为样本，根据所发现的独立董事比例与内部董事比例负相关的结果认为，独立董事在一定程度上能够减少内部人控制问题。二是独立董事在抑制大股东对中小股东利益侵占方面的作用。叶康涛等（2007）以2000～2003年的1531个公司年度观测值为样本的研究发现，在控制了独立董事的内生性情况下，发现了在普通最小二乘法（OLS）回归中未能发现的独立董事比例与大股东资金占用之间的显著的负相关关系，这一证据表明独立董事可以有效地抑制大股东的利益侵占。三是独立董事在公司重大决策参与方面的作用。深交所综合研究所2002年进行的上市公司治理状况问卷调查结果显示，90%的独立董事参与了公司重要决策，与监督职能相比较，样本公司的独立董事在决策参与方面发挥着更明显的作用。四是独立董事在改善公司绩效方面的作用。鉴于此前国内多数关于独立董事与绩效的研究均未考虑独立董事比例与绩效之间的内生性问题，王跃堂等（2006）以2002～2004年的3476个观测值为样本的研究发现，独立董事比例和公司绩效显著正相关，这种相关性在控制内生性问题后仍然成立，并认为这一相关性主要源于独立董事的监督作用。
中国上市公司中大量“零持股董事”的存在使得国内关于董事持股激励的研究也相对较少。于东智（2003）的研究发现，董事持股制度有利于公司绩效的提高，强制持股并在任期内锁定的制度有助于董事关注股东价值。
③经理层激励的作用。自中国上市公司1998年度报告披露了高级管理人员持股及年度报酬的有关信息以来，许多学者展开了关于经理层薪酬激励是否有效的实证研究。由于中国上市公司到上个世纪末仍然很少建立薪酬激励机制（李增泉，2000），因此，以2001年前为样本期的研究均未发现经理层薪酬与企业绩效之间显著的相关关系，如李增泉（2000）和宋德舜（2004）分别以1998年和1993～1996年的上市公司为样本的研究。谌新民和刘善敏（2003）以及周建波和孙菊生（2003）的研究样本均为2001年的上市公司，他们的研究结果均表明，经理者持股、薪酬激励与公司经营绩效显著正相关。最近的一项研究（徐向艺等，2007）则表明高管薪酬可以有效地降低代理成本。
4.代理冲突与企业投资：研究评述
总体而言，国外学者在代理冲突与企业投资关系的研究方面较为深入和系统，无论是理论模型还是实证证据都比较丰富。然而，尽管许多关于公司治理与代理冲突的文献都是置于投资决策背景下展开讨论的，但直接研究公司治理机制或代理问题影响企业投资决策的理论和经验证据并不多见，而讨论内外部公司治理机制相互作用对投资决策影响的研究就更为罕见。
中国学者在此领域的研究尚处于起步阶段，有关代理冲突影响企业投资的理论研究则几乎处于空白。现有的相关实证研究也大多是直接参考国外的理论或计量模型，利用中国上市公司的数据进行的检验。综观国内相关的实证研究文献，本书认为还存在以下一些问题有待解决：
（1）外部治理机制，尤其是产品市场竞争机制对企业投资决策的影响研究非常少见。现有的研究大多集中于产品市场竞争与内部公司治理对企业绩效的影响，然而，产品市场竞争和公司治理对企业绩效的影响需要“中间桥梁”来实现，即公司治理首先会影响企业行为，这些行为继而会对企业绩效产生影响（辛清泉等，2007）。企业投资行为就是“中间桥梁”之一。
（2）现有研究大多只考察了个别治理机制对企业投资决策的影响，如第一大股东持股、经理薪酬等，但没有将各项治理机制作为一个整体进行考察。根据系统论的观点，公司治理的各具体机制共同构成一个完整的系统，系统内各要素之间可能是相互促进但也可能相互耗损。因此，除单独考察各项治理机制作用的发挥情况外，还需将公司治理作为一个整体来考察其对投资决策的影响。
（3）国外的理论和实证研究均表明，一些内部治理机制如股权结构、董事会结构、经理人持股等可能内生于某些影响因素，而中国现有的相关实证研究中，对这些变量的内生性考虑较少，从而导致所获得的实证结果可能是有偏的。
（4）研究者大多使用了在中国存在更大衡量偏误的托宾Q来衡量企业投资机会，这对于他们的实证检验结果可能存在一定的不利影响。
2.1.2 信息不对称与企业投资
1.信息不对称与企业投资：理论分析
如前所述，在信息完全对称等假设下，只要存在净现值为正的投资机会，企业总能以合理的成本筹措到投资所需的资金，因而总能实现当前资本成本条件下的最优投资水平。然而，梅耶斯和马吉拉夫（1984）以及斯蒂格利茨和韦斯（Stigliz＆Weiss，1981）的研究分别表明股权融资和债权融资中存在的信息不对称将使得企业难以实现最优投资水平。布什曼和斯密斯（Bushman＆Smith，2003）等的研究则表明通过信息披露可以减轻企业在融资过程中的信息不对称，进而影响企业的投资行为。
（1）股权融资中的信息不对称与企业投资。梅耶斯和马吉拉夫（1984）利用信息不对称理论分析了发行股票融资中的逆向选择问题，并进一步讨论了逆向选择对企业投资行为的影响。他们的分析表明，在管理者与潜在的新股东之间存在信息不对称时，由于股票价值被低估的企业经理发行股票给原有股东所带来的损失可能远大于投资项目所能带给他们的收益，所以管理者从企业原有股东的利益出发，宁愿放弃净现值为正的项目也不愿意发行股票；而股票价格被高估的企业经理总是愿意发行股票。潜在的投资者也知道企业管理者的这一行为模式。因此，他们将企业发行股票这一行为视为坏消息，而视不发行股票的决策为好消息。无论是股票价格被高估还是被低估的企业一旦发行股票，投资者都将在原有价格的基础上向下打一折扣。因此，企业在选择项目投资的融资来源时，将优先考虑受信息不对称影响最小的内部资金，然后是负债，最后才是发行股票。这表明在信息不对称情况下，企业内部资金的多寡将影响着企业的投资支出。因此，信息不对称使得内部资金不足的企业有可能出现投资不足。
那拉亚南（1988）在梅耶斯和马吉拉夫（1984）的研究基础上进一步深入地分析了信息不对称下的企业投资行为。他们的研究表明：当信息不对称只涉及新项目的价值时，净现值（NPV）小于零的项目也可能被实施，即产生过度投资现象。其原因是，市场不可能通过项目的NPV将所有公司进行完全分离，因而市场只能按照所有企业的平均价值来确定某个企业在市场上所发行风险证券的价格。这样一来，项目NPV较低的企业可以从发行被高估的股票中获利，这一收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失，从而使得这些企业有可能实施NPV为负的项目，导致过度投资。
（2）债务融资中的信息不对称与企业投资。在股权融资受限的情况下，如果企业可以毫无阻碍地筹集到金额不受限制的债务资金，则企业的投资也不会受到影响。但是，大量理论研究表明这种情况是不可能存在的。因为逆向选择问题不仅存在于股权融资方式下，同样存在于债务融资过程中，原因是债务存在着违约的风险。在给定利率下，如果经理拥有的私有信息表明他们更可能违约的话，就更有可能借款。
斯蒂格利茨和韦斯（1981）分析了借贷市场上的信息不对称是如何导致信贷配给的。在借贷市场上，银行的期望收益取决于借款人的还款概率和贷款利率，由于银行不能完全了解借款人的投资风险，为降低贷款的风险损失倾向于提高利率，但利率的提高有可能使低风险的借款人退出市场，致使借贷市场上高风险的借款人越来越多（逆向选择），或诱使借款人选择风险更高的项目（道德风险），以承担较高的利率负担，从而使得银行贷款的平均风险水平上升，而愿意支付较高利率的借款人可能是那些预期还款能力较低的人。利率的提高可能是降低而不是提高银行预期收益。因此，银行宁愿选择在较低的利率水平拒绝部分借款人的贷款要求，也不愿意选择在较高的利率水平满足所有借款人的贷款要求，这样信贷配给就产生了。在存在信贷配给情况下，企业即使愿意接受贷款方提出的贷款利率，也无法为风险高但仍具有投资价值的项目筹集到所需资金，从而导致投资不足现象的发生。
（3）信息披露与企业投资。无论是股权融资的信息不对称，还是债务融资的信息不对称，它们都是通过影响外部融资成本来影响企业的投资支出的。信息披露被认为可以缓解信息不对称，进而降低企业外部融资成本，减少企业的投资不足。
布什曼和斯密斯（2003）概括了企业披露的财务会计信息将通过以下三个渠道减少企业的非效率投资：①帮助经理和投资者鉴别投资机会的质量，减少投资者的项目估计风险。财务会计系统一方面可以清晰地提供关于投资机会的直接信息，例如，经理或潜在的进入者根据其他企业报告的边际利润可以识别有前景的投资机会、并购目标或战略革新。因而财务会计信息可以帮助经理和投资者更准确地识别能创造价值的投资机会，使企业的投资更接近于最优投资水平；另一方面通过减少投资者对项目价值的估计风险及相应的额外收益要求，降低公司的资本成本，进而减少企业因融资约束导致的投资不足。②约束经理在项目选择上的道德风险，降低投资者要求的额外风险补偿。在信息不对称、经理人潜在的自利行为下，代理理论认为，源自外部投资者的压力是激励经理采取最大化企业价值投资政策的必要条件（Jensen，1986）。而客观、可证实的会计信息有助于股东对经理的监管和股东权益的保护。因此，财务会计信息有助于约束经理对外部投资者利益的侵占，促使其进行有效的项目选择，从而减少企业的非效率投资。另一方面，财务会计信息通过改善公司治理机制，降低投资者因面临可能被经理剥夺的损失风险而要求的额外风险补偿，降低公司资本成本，进而减少企业的投资不足。③减少投资者之间的信息不对称，降低逆向选择和流动性风险。如果企业预先承诺披露高质量的财务会计信息，则有助于减少投资者与知情交易者进行交易遭受损失的风险，从而吸引更多的资金进入资本市场，降低了投资者的流动性风险。资本市场中投资者流动性风险的降低可以促进公司投资于高收益的长期项目，而不是长期占用某个投资者的资源。因此，发达、流动的资本市场预期将鼓励公司从事高风险、高收益的长期投资。
然而，也有研究表明，信息披露并不一定能起到减少非效率投资的作用。如兰伯特等（Lambert et al。，2007）认为上述会计信息通过降低企业资本成本影响企业投资的过程并未结束，因为资本成本的降低会导致企业增加投资，而投资的增加又会进一步增加市场参与者对企业未来现金流分布评估的难度，从而提高了企业的资本成本。因此，会计信息对资本成本影响的均衡结果就是这两种作用相抵之后的净值，即会计信息对资本成本的影响方向是不明确的，因而信息披露对企业非效率投资的影响方向也是不确定的。
2.信息不对称与企业投资：经验证据
自梅耶斯和马吉拉夫（1984）的理论模型提出在信息不对称环境中融资与投资相关的预期后，许多学者围绕信息不对称对企业投资的影响展开了实证研究。这些学者的实证研究策略可以归结为三类：第一类是检验投资—现金流敏感性。由于在信息完全对称的假设下，企业的投资支出与所使用的资金类型无关，即投资对现金流的波动应该不敏感。因此，如果通过实证检验发现投资对现金流的波动敏感，则表明信息不对称对企业投资有显著的影响。第二类是对融资顺序的检验。由于梅耶斯和马吉拉夫（1984）以及梅耶斯（1984）提出，信息不对称的存在将促使企业筹资时优先选择对信息不对称更不敏感的资金来源，即按内部资金、债务融资和发行股票顺序融资，因此，如果能证实企业确实按此顺序融资，即可证明信息不对称会导致投资不足。第三类是考察信息披露、资本成本与企业投资的关系。信息披露、信息不对称、资本成本和企业投资是依次递归的关系。由于信息不对称比较难以度量，而信息披露可以降低信息不对称。因此，一些学者以信息披露质量作为信息不对称的逆指标，以信息披露与资本成本、企业投资之间的关系作为信息不对称与资本成本、企业投资之间关系的证据。由于资本成本的降低是投资不足得以缓解的必要条件，因此也将信息披露影响资本成本的经验证据作为信息不对称影响企业投资的间接证据。下面将对上述第一类和第三类经验证据进行回顾。
（1）投资—现金流敏感性的经验证据。自FHP（Fazzari等，1988）开创性地通过实证研究发现融资约束与投资—现金流敏感性之间的正相关关系后，有关投资—现金流敏感性的研究可以按其实证发现分为支持和质疑FHP结论两大类。
一方面，大量学者使用不同的分组标准、不同国家或地区的样本和不同的估计方法得到了与FHP相同或相似的证据；另一方面，KZ（Kaplan＆Zingales，1997）和克利里（Cleary，1999）等对现有文献中的基本假设“投资—现金流敏感性随融资约束程度单调增加”提出质疑，并通过实证研究发现，融资约束程度越小的公司，其投资—现金流敏感性越强。
是什么原因导致FHP与KZ的发现截然相反呢？阿拉亚尼斯和莫综达尔（Allayannis＆Mozumdar，2004）在重新检验了KZ和Cleary的样本后发现，陷入财务困境（以负现金流为标志）会导致企业融资约束程度与投资—现金流敏感性负相关。他们将KZ样本中的奇异值剔除后，得到的检验结果与FHP的结果是相似的。莫伊恩（Moyen，2004）则认为，造成FHP与KZ的回归结果相左的原因在于用来判断企业是否受到融资约束的标准不同。她基于企业是否具有外部融资能力构造了受约束模型与不受约束模型，然后采用模拟法对不同分组标准下的企业投资—现金流敏感性差异进行了检验，结果发现，如果以股利支付率的高低为标准来判断企业是否受到融资约束，则得到的结果与FHP一致；而如果以企业投资是否耗尽了企业内部资金为标准，则得到与KZ一致的结果。
尽管FHP与KZ之争因阿拉亚尼斯和莫综达尔以及莫伊恩的研究有所平息，但如前所述，代理问题也会导致投资—现金流敏感（Vogt，1994），因此，信息不对称并非是投资—现金流敏感性的唯一原因，二者也不一定是单调递增的关系。这表明投资—现金流敏感性并不是衡量信息不对称对企业投资影响程度的良好指标。
（2）信息披露与资本成本和企业投资的经验证据。由于笔者能力所及，目前仅发现韦尔迪（Verdi，2006）直接研究了信息披露质量与企业投资的关系。他以应计项目质量衡量财务报告质量，以经典Q投资模型的残差衡量企业的投资不足和过度投资，基于1980～2003年间49543个企业年度观测值的研究发现，财务报告质量的提高可以显著地抑制企业过度投资，缓解企业投资不足。
与信息披露质量与企业投资关系的研究相比，关于信息披露影响资本成本的研究成果则相对较多。研究者所使用的信息披露质量衡量指标一般包括两大类：一是专业机构评级或自建指数；二是盈余质量。
①以专业机构评级或自建指数作为信息披露质量衡量指标的研究。专业机构对信息披露的评级多为针对公司全部披露（包括强制披露和自愿披露）的质量（数量）进行打分，而研究者自建指数则多为针对自愿披露进行评分。无论使用哪个指标来衡量信息披露质量，早期的研究由于未采用直接计量资本成本方法而导致未发现信息披露降低资本成本的经验证据（Botosan，1997），而20世纪90年代中后期的研究大多发现信息披露能有效地降低企业资本成本的经验证据。博托尚（Botosan，1997）以1990年122家工业公司为样本，采用基于会计的权益估价技术直接计量公司的资本成本，发现对于那些较少被分析师关注的公司，其资本成本和自愿披露程度显著负相关，但是在分析师关注度高的公司中没有发现这种相关关系。博托尚和普拉姆利（Botosan＆Plumlee，2002）将博托尚（1997）的样本扩大到多年度（1986～1996年）、多行业（43个行业）的大样本（3618家公司），发现公司的资本成本与年报披露的分析师评级负相关，但是同时也发现资本成本与季报和其他公告披露的分析师评级正相关，这表明企业的信息披露频率越高，资本成本也越高。她们对此结果的解释是，更频繁的披露吸引了出于短期利润目的进行交易的投机者，这增加了收益的波动性从而导致资本成本上升。但吉茨曼和爱尔兰德（Gietzmann＆Ireland，2005）认为这一发现令人难以信服，理由是：她们所基于的理论假设可能是错误的，存在遗漏变量、披露的衡量指标不准确等问题。鉴于此，吉茨曼和爱尔兰德自建了一个及时的战略披露（timely strategic disclosure）指标，研究发现，及时性披露与英国公司的权益资本成本的下降相关，而且对于采取激进会计政策的企业这种影响更显著。
②以盈余质量衡量信息披露质量的研究。低质量的盈余增加了非效率资源配置的风险，高质量的盈余可以通过减少盈余作为显示公司收益结构信号的不确定性从而降低资本成本。一些实证研究为此找到了相应的证据。弗朗西斯等（Francis et al。，2004）考察了盈余质量特征与资本成本之间的关系，他们以基于会计的应计质量、盈余持久性、可预测性和平滑性以及基于市场的价值相关性、及时性和稳健性作为盈余的特征，研究结果支持了他们关于盈余质量与资本成本负相关的假设。在他们随后的一篇文章中，弗朗西斯等（2005）以应计项目的质量作为信息风险的衡量指标，发现应计质量差的企业有着更高的债务成本和权益成本。
由此可见，关于信息披露质量对资本成本的影响研究大都发现信息披露可以有效地降低企业的资本成本，而资本成本的降低是企业投资不足得以缓解的必要条件。
3.信息不对称与企业投资：中国的研究
与国外丰富的理论研究成果和经验证据相比，无论在投资—现金流敏感性研究领域还是在信息披露对资本成本的影响研究领域，中国的大多数研究还停留在简单地运用国外现有的理论或实证模型以中国上市公司为样本进行实证检验，相关的理论研究成果非常匮乏。相对于发达的市场经济国家，处于转型经济阶段的中国，信息不对称现象更为严重。如此严重的信息不对称是否会对中国企业的投资产生不利的影响呢？中国学者分别从投资—现金流敏感性和信息披露对资本成本的影响两方面进行了理论研究和实证检验。
（1）信息不对称与投资—现金流敏感性。在投资—现金流敏感性的实证研究方面，自冯巍（1999）以来，针对中国上市公司的一系列研究采用与FHP等（1988）相似的方法得到了相似的结论——投资对现金流的波动非常敏感，但对于哪一类企业的投资—现金流敏感性为信息不对称所引起则没有一致的结论。冯巍（1999）以1995～1997年间沪、深135家制造业公司为样本进行研究后认为，信息不对称导致了低股利支付和不受政府支持企业的投资现金流敏感。对于信息不对称更容易导致国有企业还是民营企业的融资约束，郑江淮等（2001）和朱红军等（2006）的发现完全相左：前者以1996～1999沪、深全部上市公司为样本的研究发现国家股比重高的公司投资不足；而后者以1998～2004年5176个公司年度为样本的研究发现，由于预算软约束的存在使得国有企业的融资约束程度要低于民营企业。国外的研究一般认为小企业更容易遭受信息不对称所致的融资约束，然而，中国学者却未能在此获得一致的证据：全林等（2004）发现大规模公司投资不足，而唐雪松和郭建强（2007）则发现，小规模公司的投资—现金流敏感性为融资约束所致。
鉴于现有的投资—现金流敏感性研究大都将财务困境公司排除在研究样本之外，张功富和宋献中（2007）考察了2003～2005年因连续两年亏损被ST的79家公司的投资—现金流敏感度的变化，结果发现，与配对的非ST公司以及ST公司陷入困境前相比，财务困境公司因更严重的信息不对称而遭受更严重的融资约束。连玉君（2007）则针对国内相关研究中无一例外地使用存在严重衡量偏误的托宾Q作为投资机会替代变量所导致的问题，设计了一个能更好地度量企业投资机会的边际Q的替代变量，考察了1998～2003年间301家公司的投资—现金流敏感性的动因，结果发现，在控制了托宾Q的衡量偏误后，投资支出依然对现金流非常敏感，融资约束较为严重的公司则表现为投资不足。
（2）信息披露与资本成本。与投资—现金流敏感性的研究一样，中国学者关于信息披露对资本成本影响的理论研究相对较少。汪炜和蒋高峰（2004）建立了一个逆向选择模型证明随着信息披露水平的上升，公司资本成本中由于信息不对称产生的部分逐渐减少，公司的权益资本成本也将随之降低。
相比于少得可怜的理论研究，此领域的实证研究文献数量稍多一些，其中大多数研究发现信息披露可以降低企业的外部筹资成本。汪炜和蒋高峰（2004）在其理论模型的基础上，利用沪市516家公司的数据验证了其关于上市公司信息披露水平（临时公告和季报的数量）的提高有助于降低公司权益资本成本的假设。王华和张程睿（2005）的研究发现，IPO公司的信息不对称程度与其IPO筹资成本正相关。曾颖和陆正飞（2006）以2002～2003年共283家深市A股上市公司为样本，分别以披露总体质量（深交所的信息披露质量评级）与盈余披露质量（盈余激进度和盈余平滑度）指标反映上市公司的信息披露质量，研究发现，信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低。
4.信息不对称与企业投资：研究评述
国外学者在信息不对称与企业投资方面的研究尽管无论是理论模型还是经验证据上都比较系统和丰富，但依然存在着一些不足：（1）由于投资—现金流敏感性是由多种原因造成的，因此，即使实证检验发现了投资—现金流敏感性，如果不能推断出其动因的话，对实践的解释和指导意义也非常有限。尽管通过样本分组和利用沃格特模型可以进行动因检验，但沃格特模型只能判断样本组整体的投资—现金流敏感性的动因，无助于投资者掌握他们所投资的公司非效率投资情况。（2）尽管理论模型已经证明或预期信息披露或信息不对称对企业投资的影响，但尚未发现直接检验信息不对称与投资不足关系的实证文献，原因可能是信息不对称和投资不足在度量方面均有一定难度。
从中国学者对投资—现金流敏感性研究文献来看，还存在着以下几个方面的问题有待解决：（1）缺乏结合中国制度背景建立的投资—现金流敏感性的理论模型；（2）实证研究基本上停留在简单套用国外理论模型对中国上市公司的投资—现金流敏感性进行检验，因而难以得到足以令人信服的结论；（3）以存在较大衡量偏误的托宾Q衡量中国企业投资机会可能是导致前述研究结果分歧严重的主要原因；（4）一些学者使用的融资约束分组标准，如股利支付率可能并不符合中国国情。
从中国学者在信息披露影响资本成本的实证研究来看，存在着以下几个问题有待解决：（1）衡量信息披露或信息不对称的变量可能难以较为准确地反映中国上市公司的信息不对称程度，如临时公告的数量、盈余质量、企业规模和多元化等都只能反映信息不对称的某一方面，缺乏一个能够综合且较为准确地度量经营者与投资者之间以及不同投资者之间信息不对称的变量。（2）尚未发现直接检验信息披露或信息不对称与企业投资之间关系的实证研究。由于资本成本的降低是投资不足得以缓解的必要条件而非充分条件，因此，信息披露与资本成本相关的经验证据仅能作为信息不对称与企业投资之间关系的间接证据，并不能据此直接得出信息不对称导致企业投资不足的结论。
