管理层收购在20世纪80年代曾风靡西方，以美国为例，仅1987年的MBO交易总值即达380亿美元。进入90年代，管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，管理层收购日趋活跃。就其效果上看，通常管理层收购后公司业绩会获得非常明显的改善。
在我国，1999年5月13日，“北京四通投资有限公司”注册成立，标志着我国第一例以管理层收购方式进行公有制企业的重组正式启动。直观来看，在目前我国国有企业面临内部激励不足和扭曲的情况下，管理层收购不可避免地成为解决我国国有企业激励不足的一种选择。
案例10-3
四通公司的管理层收购
20世纪80年代，四通公司的规模以每年300%的速度增长，但是进入90年代后，其产权不清的缺陷已经严重制约了企业的进一步发展。产权虚置带来了许多弊端：盲目扩张，主业不清，人才流失严重，费用居高不下，机构臃肿。四通高层三次大分裂，每次分裂均归因于产权不清。四通的“民营集体所有制”已走向了尽头。1998年底，四通职工持股会发起，并于1999年5月6日被正式批准。持股会共有616人，注册资本5 100万元，全部为四通集团公司出资（总裁段永基和董事长沈国均认股额各为7%，整个管理层的实际认股份额超过50%）。5月13日新四通——“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册。新四通注册资本1亿元，其中四通集团投资4 900万元，占49%；员工持股会投资5 100万元，占51%。新四通确保了管理层（员工持股会）控股，引入了MBO。新四通已经收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，在今后将分期分批地私募扩股，逐步购买四通集团公司其他的资产与业务，并在此基础上在国内或国外上市。
一、管理层收购在我国的实施步骤
我国企业实施MBO大体可以分为以下八个工作步骤：目标确定、意向沟通、实施准备、方案策划、MBO实施、信息披露、政府审批、MBO后整合。
（一）目标确定阶段
本阶段工作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既可以是出让方，也可以是受让方。理论上来讲，并不是所有的企业都适合做MBO，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。
目标确定阶段首先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲，国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算，同时也与管理层能否接受MBO这种先进的观念相关。
（二）意向沟通阶段
在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。
（三）实施准备阶段
本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。
（四）方案策划阶段
成功的MBO首先取决于良好的方案，主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。实施方案由参与MBO的出让方和受让方以及其他中介机构共同探讨。
在我国，需重要考虑以下四方面的问题：（1）国有和集体资产的处置问题。在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。（2）融资渠道选择问题。MBO项目一般都涉及巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成本得到所须资金，关系到MBO项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限。（3）收购价格的确定问题。合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是MBO实现多赢的前提。我国近期的MBO收购定价绝大部分围绕企业资产净值进行。从已有案例看，大部分的管理层收购都出现有利于收购方的倾向，收购价格都低于该公司的每股净资产。如特变电工（600089）收购当年中期的每股净资产3.36元，每股收益0.18元，净资产收益率达到5.54%。但该公司转让给不同的股东时，最低以每股1.24元转让给上海宏联，而转让给上海邦联的价格为3.1元。（4）股东持股比例的合理性问题。需要重点关注回购问题。回购有利于企业MBO的操作，例如：对国有（法人）股进行定向回购，将直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。
（五）MBO实施阶段
这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，涉及许多MBO的实施技巧，是实施MBO的关键，涉及收购方案的制订、价格谈判、融资安排，审计、资产评估，并准备相关的申报材料。实施阶段的关键是定价与融资，而各个环节的连接与配合也直接关系到收购能否顺利和成功。
实施阶段的成果是买卖双方签订《股权转让协议》。一般而言，同时还会签署《委托管理协议》，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。
（六）信息披露阶段
在买卖双方签订《股权转让协议》和《委托管理协议》后，如果是上市公司，需要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证管办和证监会报备相关材料。
（七）政府审批阶段
涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批——省财政厅和财政部。涉及国有股的转让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效并得以实现。
（八）MBO后整合阶段
此阶段为MBO的后续整合阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等。
MBO后整合阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。管理者必须对公司进行业务和资产重整，加强科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心业务无关的资产偿还债务，积极开展获利能力强的业务，同时，还需降低整体财务费用和负债水平。
二、我国推行MBO需要解决的问题
我国推行MBO需要解决的问题至少包括以下四个方面：
（一）法律方面的问题
从国内现有的有关法律法规来看，完全意义上的MBO，其合法性尚不具备。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规存在相抵触之处。例如，按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国家控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团MBO计划的流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。
（二）收购价格和国有资产保全的问题
从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如，粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年的每股净资产4.07元。深方大的MBO中第一次转让价格为3.28元，第二次为3.08元，均低于公司2000年的每股净资产3.45元。当然，上述公司原大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，并不违反现有规定。但转让价格过低同时也提出了一个问题，即由于国有股与发起人的法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。
（三）融资和还款方面的问题
由于目标公司一般是上市公司，要完成收购所需的资金量很大，通常远远超过管理层个人的支付能力，因此管理层通常要依靠外部融资才能完成收购。但目前我国资本市场的融资环境却限制了MBO的推广：第一，商业银行对具有较大风险的管理层收购，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，管理层收购完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，MBO的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业转卖或（非上市公司的）发行上市和企业经营活动的现金流入。
（四）认识方面的问题
有人认为，MBO与现代企业制度所有权与经营权相分离的特点相矛盾，因而不主张实施MBO；相反也有人认为，MBO不仅可以解决产权不清的问题，还可以给管理层带来激励作用，因而值得大力提倡。事实上，所有权与经营权是分离还是合一，应该是动态转换的，而不应当固定不变，关键是看哪一种方式更适合本企业的发展。
MBO解决了产权不清的问题，但同时也带来了企业所有权与经营权的统一。当所有者与经营者统一时，虽然减少了代理成本，但却同时增加了其他的交易成本。只有当增加的交易成本小于代理成本时，这种制度安排才是合理的。
三、管理层收购的优缺点
管理层收购模式的优点在于：（1）通过收购使企业所有权与经营权合二为一，管理层的利益与公司的利益也紧密地联系在一起，经营者以追求公司利润最大化为目标，从而极大地降低代理成本；（2）管理层收购有利于塑造企业新形象，以增强市场投资者的信心。公司不再是股东赚取短期利润的工具，更不是大股东的提款机，而是股东和公司全体员工的共同财富；公司不再是股东可以随意支配的经济体，而是具有自我生命的有机体；公司命运的操作者由股东转变为更为了解企业情况的管理人员；（3）管理层持有本公司股份，并在一定时期内予以锁定，这样公司利益与管理层利益被捆绑在一起，可以产生较强的长期激励作用；（4）管理层收购有利于重新审视和提升企业人力资本的价值。从理论上讲，对人的激励要满足其成就、权力、归属三方面的需要，而MBO对企业管理者来说无疑是一种最佳的激励机制，因为它几乎能够涵括管理层对成就、权力、归属三方面的需要。
管理层收购模式的缺点是：（1）收购需要大量的资金，若处理不当，会导致收购成本的激增，甚至付出巨大的代价；（2）收购后若不及时调整公司治理结构，有可能形成新的内部人操纵。
管理层收购模式比较适合于下列一些企业：国有资本退出企业；国有民营型非上市公司；集体性企业；反收购时期的公司；拟剥离业务或资产的企业。
