最常见的“游戏规则”是分割贷款本金的还款速度。计划摊还债券【PAC】、再贴现贷款【TAC】等听起来天花乱坠的结构，就是这个“游戏规则”下的产品。举一个简单的例子，假设一个贷款池的现金流被划分然后分成A、B、C三个级别的债券，并为这个贷款池本金的提前还款速度设定一个上限和一个下限。新的游戏规则这么定义：当贷款池的本金还款速度介于上限和下限之间时，现金流按照与转手债券一样的原则，简单地按比例转发给A、B、C；当还款速度高于上限时，高出的本金还款只转发给A，直到A的本金全部付清；当还款速度低于下限时，本来应该用来支付给C的利息和本金都用来支付给A和B作为本金，而欠着C的利息则变成C的本金的一部分。这样一来，无论还款速度快还是慢，B仍然会保持稳定的本金支付速度，正好符合上面的资产管理者的需求；A正好是商业银行所需要的，即使在业主还款速度放缓的时候仍然能以较快的速度支付本金；而C正好是保险公司梦寐以求的，即使业主还款加速的时候，大部分本金还款都被A吸收了。同样的一个贷款池，经过新的游戏规则，投资者各得所需，皆大欢喜，投行则还是一样地坐收佣金。
另外一个常见的“游戏规则”是分割利息和本金。这个游戏规则下最典型的产品是IO/PO【利息票据和本金票据】。利息票据【IO】只分得贷款池的利息现金流，而本金票据【PO】只分得贷款池的本金现金流。IO/PO对利率的变动非常灵敏：当利率降低，业主还款速度加快时，本金票据投资者就能更快地拿回本金，按照货币的时间价值，本金票据就会增值；而利息票据则因为本金的提前还清而不再有利息收入，因此利息票据大幅贬值。当还款速度高到一定程度时，利息票据将一文不值。这样，利息票据和本金票据为机构投资者提供了风险对冲的工具，也为对冲基金提供了对还款速度或者利率高低下注的筹码：早在次贷产生之前的1994年，阿斯肯资本管理公司【Askin Capital】就因为在IO/PO上判断失误，6.30亿美元血本无归。
不难猜想，顺应市场需求的产品迅速变得炙手可热，而作为供应商的投??自然开足马力日夜赶工，每年的发行量都创新高，到2007年，投资者手中持有的按揭贷款债券【CMO】数量已经超过了1000亿美元。
住房贷款证券化第三阶段--点石成金的次级贷款
按揭贷款市场真正的爆炸性成长无疑开始于20世纪90年代。90年代，如图5-2，是美国经济的黄金10年，房价稳步上扬，通货膨胀适中，经济主要指标的波动区间日益收窄，短期政策利率不断回落，企业的资产负债状况持续改善，资本市场流动性稳步增加。这些改变既减少了金融投资的风险，同时也降低了投资的名义回报率。投资者因此更加热衷于追逐高回报，风险承担边界不断外移。投资银行也在不断寻找新的增长点。在优质按揭贷款抵押债券市场，政府支持企业有美国政府撑腰，因此融资成本比任何一家投资银行都低得多，投资银行没有办法同政府支持企业竞争。这样，美国法律规定政府支持企业不可以涉足的“非优质”按揭贷款市场，成了投资银行的新宠。更高的利息，更加广阔的天地。虽然信用不再有政府支持企业担保【投资者风险承受边界不是不断外移了吗？】，但也意味着不用再让政府支持企业在中间插上一脚。
“非优质”按揭贷款
“非优质”按揭贷款，就是除了政府支持企业愿意接受并提供信用担保以外的任何贷款。其种类繁多，令人眼花缭乱。
第一类，超大型贷款。“优级”贷款的最高上限是41.7万美元【2007年底出台的新规定，原定上限为36.2万美元】，高于这个金额，政府支持企业就不再提供信用担保。这就意味着，在纽约这种寸土寸金的地方，只要是座房子就会超过“优级”贷款41.7万美元的上限。超大型贷款唯一不同于“优级”的就是贷款金额高于41.7万美元。
第二类为次优级【Alt-A】贷款，俗称“骗子贷款”【Liar's Loan】，意思是说“收入多少你自己说”，不用提供完整的收入证明，但要求贷款申请者的信用评分至少要在620～660分之间。这样一来，现金交易的中餐馆老板们和美国很大一部分个体户们再也不用为了少缴点税而隐瞒收入，以致不得不提着一箱子现金去买房子了。
第三类为次级贷款，你所能够想象的所有糟糕的情况都包含在这类里面，贷款申请人的信用分数低于600分，所申请的贷款金额是房价的90%～125%，没有工作，没有收入证明，吸毒，没有合法身份等。就这样，银行还怕贷款条件太“苛刻”，于是又设计出一系列的贷款新宠--银行是不是疯了，借钱给这些人买房？
第一种新宠是浮动利率抵押贷款【ARM】，说的是在前1～10年里，先给你点“小恩小惠”让你支付一个比市场利率低的利率；在这之后，才是银行捞本的重点，让你每年根据当时的市场利率加上3～6个百分点。
第二种叫利息票据【IO】，即在贷款前几年，你只需要偿还利息，而不必偿还本金。100万美元的房子，贷款了5年，你的本金还是100万美元。
第三种叫做负摊销抵押贷款【Negative Amortization】，也就是在贷款的头几年，你甚至连利息都不用付满，没有支付的利息则自动加到你的贷款本金之上。100万美元的房子，你虽然每个月都在勒紧裤腰带支付利息，但住了几年以后，反而要还110万美元。
第四种是美国人异想天开基因的最高水平发挥，叫做选择性浮动利率贷款，又叫“搞笑版贷款”。在贷款的头几年，每个月付多少钱全凭自觉和自由，你爱怎么付怎么付，爱付多少付多少，反正，你欠多少钱，连本带利，银行全部记在账上。
第五种，二次贷款【Piggyback】，首付降到5%你还是付不起？巧舌如簧的贷款经纪人会找另外一份贷款给你，用来帮你付首付。不用从自己口袋里掏一分钱就实现了你的美国梦。听起来不错？
还有第六种，二次抵押【2nd-lien】。假设前两年，你付了10万美元的首付，买了在华盛顿或者加利福尼亚州的一套50万美元的房子。真是要恭喜你，你的房子从50万美元涨到了100万美元。赶紧买第二套、第三套做投资吧！可你的钱都用来还按揭了怎么办？没关系，你的房子不是涨到了100万美元吗？假设当初的40万美元贷款你还剩下30万美元，那么你现在的净资产就是70万美元【100-30=70】。拿它来做抵押，再买价格100万美元的第二套房，只需再多借30万美元。这样，还是原先10万美元的首付，现在你却有两套房子，加起来值200万美元。不仅如此，你还学会了华尔街的精髓--你的杠杆率从1:4升高到了1:13！
美国自1929年大萧条以来的几乎所有经济政策都在帮助和鼓励公众买房，贷款利息免收收入税，出售房屋的盈利所得采用较低税率，政府设置各种各样的政府资助机构提供各种形式的住房贷款担保，只是希望人人都可以有一片属于自己的屋檐。政治家的话听起来感人至深，关心公众疾苦；经济学家、中央银行则认为如此能够从根本上促进消费和经济增长。银行当然也不是疯了，“风险定价”是银行最根本的生存法则，这些“多样化”的背后，是更高的利润空间。
美联储前任主席格林斯潘是自由市场、金融创新的头号拥护者。2004年2月，格林斯潘在国家信用互助协会【The Credit Union National Association】的发言中，还特别强调美国人对长期固定利率抵押贷款的偏好使大多数人多花了很多冤枉钱，从而鼓励贷款机构能够给借款人提供更多的浮动利率贷款和其他多样化的贷款选择。虽然这些“多样化”的背后是更高的风险，但是对于大多数美国人而言，梦想和希望就是对这些风险最完美的对冲--“工资会涨的，信用分数会提高的，房价会升的，面包会有的，政府会救的，明天一切都会好的。”
点石成金--次级贷款证券化
垃圾变钻石，听起来有如神话。没有政府支持企业的担保，也就意味着，如果业主违约，投资者将拿不到一分钱。这样赤裸裸的信用风险，投行没有办法说服信用评级机构【标准普尔、穆迪、惠誉国际】给出黄金AAA评级；而没有盖上AAA的戳，意味着你失去了固定收益债券市场上一半的投资者。“有条件要上，没有条件创造条件也要上！”创新机器们又开动了。“大规模集成”是华尔街亘古不变的传奇。一份单独的次级贷款惨不忍睹，一个你，一个我，一个他，成千上万份贷款合起来，成了一个能聚出宝来的盆。这些由千万份“信用不及格贷款”产生的未来现金流组成一个集合，投行则把这个集合分割成5个以上的“Tranche”。“Tranche”是法语里的“一块”、“一片”的意思。结构性产品的世界里，越是垃圾的产品名称越是性感动人。20世纪80年代的“垃圾债券”现在叫“高收益债券”；墨西哥、巴西、尼日利亚这些第三世界国家随时都会违约的政府债券叫做“新兴市场债券”；“次级住房抵押债券”干脆不再叫住房抵押债券而叫资产抵押债券，里面的每一个级别再来个法语单词“Tranche”，这些债券立刻“高贵”起来。这一阶梯里的最上层，代表着最高级别的债券，从上至下，每一层级别越来越低，风险也越来越大。在每个支付日期，抵押贷款所收回的利息和本金总是先用来支付顶层的“高级债券”，如果有剩下的再分给第二层、第三层，如此自上往下类推。当某些信用指标出现超标，警示抵押贷款有可能无法支付全部或部分高级别债券的时候，在当期即使有足够的现金分给下面的债券，也会按照合同规定，预留现金在保留账户，以保证未来高级债券的收益。也就是说，对于A债券，每个在它之下的B、C、D、E等等债券都成为它本身提高信用的缓冲。这样一来，那些最高等级的债券有了“多层保险”，标准普尔自然大笔一挥，AAA！于是，垃圾“信用不及格贷款”摇身一变，成为次贷抵押债券【Subprime ABS】。
另外一个提升信用的方法叫本金增量，是指在发行资产抵押债券的时候，债券的总面值小于作为抵押的按揭贷款总面值。也就是说，有10亿美元的贷款总额做担保，但只发行9亿美元面值的债券。多出来的这1亿美元的贷款所提供的利息和本金用来作为信用缓冲。当评级机构认为这些多余的“信用缓冲”足够的时候，它们便会在资产抵押债券结构报告上，给各个级别债券盖上鲜红的“AAA”、“AA”、“A”等等评级大章。就这样，通过“层层分割”和“信用缓冲”，这些“信用不及格”的抵押贷款，被塑造成一个又一个75%以上AAA信用评级的佳作。
处于结构最下层的1%称为剩余债券，类比于股票所有者权益是公司价值减去所有债务之后的价值。通常对这个部分评级公司不再给予评级。如果抵押贷款违约率高到一定程度，剩余债券将最终无法拿回所有的本金。天下没有免费的午餐，在华尔街尤其如此，风险低自然收益率就低，风险高自然要求更好的回报。
住房贷款证券化第四阶段--风险重组抵押债务债券【CDO】
做生意以诚为本，华尔街上更是如此，至少，也要看起来如此。投行为了向投资者显示自己的诚意，以及表示对自己所发行的资产抵押债券的信心，一般会把一部分风险最高、级别最低的债券保留下来--“您看，风险最大的这些部分我们自己都留着???您还担心什么？”当然，投行也知道就算这么卖了，因为高风险，也卖不出什么价格。但这些“地雷”就像定时炸弹，稍有风吹草动就要大笔注销造成亏损；即使在风和日丽的市场环境下投行也必须为这些“危险资产”预留准备金！怎么处理这些剩余在自己资产负债表上的“地雷”呢？创新机器们又出新招了。
风险隔离是剥离“地雷”资产的第一招。一说到隔离，就离不开远离尘世却又和华尔街有着千丝万缕联系的开曼群岛。英属开曼群岛是大小企业家的天堂。在这里注册的任何公司都不受美国本土一系列法律上或者会计上的条条框框的监管。华尔街的投行，无一例外，都在开曼群岛建立了独立的专有法律实体，称为“特殊公司”。由这些“特殊公司”将次贷抵押债券【Subprime ABS】中剩下的“地雷”从投行手中“买”过来，成为所谓的资产负债表之外的资产，永远从投行的资产负债表中消失。这样，不论是烦琐的季度申报，还是恼人的盯市会计准则，再也不在话下。
然而，在资本主义世界，即使是老子卖给儿子，也要一手交钱一手交货，“特殊公司”购买这些“地雷”资产的钱从哪里来？“二次重组”和“二次分割”便是第二招。将这些危险债券集合起来组成一个新的抵押债券池，再以此为基础，按照生产次贷抵押债券【Subprime ABS】的同样办法，层层分割再来一遍，时髦精品“抵押债务契约”就这样诞生了。
一个普通次贷抵押债券【Subprime ABS】包括了75%的AAA债券和25%的更低级债券。用这25%卖不出去的“地雷”，又能制造出一个含有55%AAA债券的抵押债务债券【CDO】。点石成金的魅力不服不行。
当然，如何使这个经过两层包裹的“次贷中的次贷”、“垃圾中的垃圾”仍然被评为AAA等级是抵押债务债券【CDO】重组结构成败的关键。比起投资银行家，抵押债券从业人员不靠身家脸面吃饭，虽然仍然巧舌如簧但是要靠数据说话。首先，抵押债务债券【CDO】代表的是极大程度的风险分化。第一层担保，来自于成千上万、素不相识的借款人：假设一个人的违约概率为5%，那么这1万个人同时违约的“联合概率”和“条件概率”就微乎其微；第二层包裹更是集成了风险极度分化互不相关的数以百计的这样的资产抵押债券。被“鸡蛋篮子理论”教育了一辈子的评级机构笔尖动摇。其次，统计数据和统计模型说话。投行收集了市场上所有的资产抵押债券和抵押债务债券【CDO】数据。经过计算机反复验算，“有史以来”【哪怕只有短短几年】，抵押债务债券【CDO】最高级别债券和资产抵押债券违约率微乎其微。清一色数学物理统计博士出身的强大“矿工”队伍，亮出蒙特卡罗随机模拟方法，相关性矩阵方法等等，来证明未来10年的违约率也同样如此。最后，即便是万一出现违约，也是先赔光比它结构更低的债券，有这三道防线，最高级别债券固若金汤。
