第一节交易结构设计
当申请的投资项目顺利通过前述的投资评估后，此时双方已有合作共识，即可进入投资协议阶段。这个阶段讨论的重点是创业投资工具的选择、股权定价以及投资合同设计。本章将对这三个重要问题进行深入细致的讨论。
一、投资工具的选择
创业投资家在对创业企业的投资价值进行评估后，如果决定对该创业企业进行投资，接下来的很重要的工作就是选择一种有效的投资工具或几种投资工具进行组合投资，将创业资本分阶段地注入创业企业。
（一）双方关注的问题
在选择投资工具时，创业投资家最关注的主要是以下一些问题：①能否在一定的交易风险下取得合理的投资回报；②能否在创业企业中占有一定的董事会席位，对创业企业决策施加足够的影响；③能否享有一定的控制表决权以便在创业企业业绩恶化的情况下能够更换管理层；④投资工具能否具有较强的流动性，以便能够随时撤资变现。而创业企业家所考虑的主要问题则涉及：①能够对自己所创立的企业有足够的控制权，领导企业发展；②希望从外界获得足够的资源，充分发展企业的业务；③尽可能使纳税最小化；④从创业企业的发展中获得合理的投资回报。因此，投资工具的选择过程，实际上是创业投资家与创业企业家反复协商和博弈的过程，最终所选择的投资工具必须能够实现双方利益与风险的平衡。
（二）常用的投资工具
在创业投资发展过程中，发达国家开发与发展了大量的投资工具，为创业投资家与创业企业家提供了充分的协商和选择余地。在发达国家创业投资市场上，常用的投资工具有普通股、优先股、普通债券、可转换债券、可认购股票债券等多种形式。普通股和普通债券是两种最基本的投资工具，而其他几种投资工具则是结合了普通股和普通债券的优点后所产生的复合式投资工具。
1.普通股
普通股是一种纯股权式的投资工具。选择以普通股为投资工具，表示创业投资家以购买普通股票的方式向创业企业注入创业资本，并分享与普通股相关的权益。以普通股的方式参与创业投资，主要有以下特点：一是有限责任。尽管普通股东是公司的所有者但仅以出资额为限负有限责任。当被投资的创业企业破产清算时，不管企业亏损多少或负有多少债务，创业投资家最多损失所参与投资股份的本金。二是投票权。普通股股东对公司的重要事务有投票权，通常是一股一票。由股东选举董事会，再由董事会选举董事长。创业投资家向创业企业第一次注入创业资本时，只是拥有创业企业少数的股份，通常很难把握创业企业的决策权，他们的利益将受到创业企业的多数股东的影响。三是资本保全的风险大。普通股是一种对创业企业资产具有最低级别求偿权的证券，创业企业如果经营不善，首先削减的是普通股股东的股息；如果破产，所有创业企业的债权人、债券所有人都在普通股股东之前得到赔偿，而普通股股东则最后一个得到偿付。因此，创业投资家以普通股东的身份参与创业投资，缺少安全性，资本保全的风险很大。四是普通股东能分享创业企业成长的收益。如果创业企业成长迅速，盈利能力强，普通股东不仅能获得企业较高的股息，而且还能分享企业价值上升的收益。
2.普通债券
普通债券是一种纯债务式的投资工具。与普通股不同，普通债券是一种债务凭证，而不是所有权的象征。普通债券是借款人和贷款人之间债务与债权关系的合约。普通债券一般都规定：债券的发行人（借款人）要向债券持有人（贷款人）定期付息，到期偿还本金。选择以普通债券为投资工具，表示创业投资家以债权的形式向创业企业注入创业资本并享有与债权有关的权益。对创业投资家而言，普通债券投资的优点是盈利稳定和安全性高，并可定期获得固定的利息收入；如果被投资的创业企业破产清算，则享有优先的清偿权。其主要缺点是无法对创业企业有足够的影响力和控制权，无法分享创业企业的成长收益。发达国家创业投资发展的经验表明，普通债券投资不适用于处于早期发展阶段的创业企业，因为处于早期阶段尤其是种子期和创立期的创业企业，通常没有销售收入和盈利记录，创业投资家以普通债券的形式参与投资，不仅会剥夺创业企业宝贵的现金流，而且还会因资本结构负债率过高而影响创业企业后续的融资尤其是债务融资。
3.优先股
优先股是一种所有权证券，它兼具普通债券和普通股的一些共同特点，因而是一种复合式证券投资工具。如同债券一样，优先股股东可按期获得固定不变的股息，该股息率是每股面值的一个百分比，不受创业企业经营状况和盈利水平的影响。优先股与普通股也具有某些类似之处，如优先股代表对所投资的创业企业的所有权，不同的是优先股股东通常不具有控制权，即无权过问创业企业的经营管理与决策。
优先股相对于普通股来讲具有若干优先权，如优先股股东先于普通股股东获得创业企业的股息收入；当创业企业破产清算时，优先股股东先于普通股股东分得创业企业的剩余资产。此外，创业企业还可通过公司章程或投资合同规定优先股的一些优先条件，如：①优先股股东的权利、义务；②优先股股东行使表决权的条件、顺序和限制；③优先股股票分配股息的顺序和定额；④优先股股东分配企业剩余资产的顺序和定额；⑤优先股转让股份的条件；⑥优先股股份的赎回。在发达国家创业投资市场上，常用的优先股有可转换优先股、累积优先股、可赎回优先股、可调息优先股等。
4.可转换债券
可转换债券是企业发行的一种债券，其持有人可以按照约定的条款（如转换期限、转换价格和转换比例等），将债券转换为发行人的普通股票。可转换债券通常涉及面值、票面利率、转换期限、转换价格和转换比例五个基本要素。与可转换优先股一样，可转换债券是一种兼具普通债券和普通股票双重特征的复合式投资工具，能够较好地平衡创业投资家和创业企业双方的利益，满足双方各自的要求，因而在创业投资中得到了广泛的应用。可转换债券主要有两大优势：一是具有普通债券的特性，若债券持有人没有行使换股的权利，即可按期获得票面规定的利息率，并在债券终期日收回本金，具有较高的安全性和固定的回报率；二是当发行企业经营状况良好并取得显著的经营业绩时，债券持有人可以趁机按照约定的条款把所持有债券转换成普通股票，由此获得对创业企业一定的控制权，并分享企业成长的利益。对创业企业来说，可转换债券也有明显的优势：一是可转换债券拥有兑换成普通股的权利，相对于银行贷款和普通债券来说，发行利息成本较低（如我国规定可转换公司债券利率不超过同期银行存款利率）；二是可转换债券通常有较长的期限，符合创业企业投资周期长的特点，有利于企业长期经营和稳定发展；三是可转换债券兼有债权和股权的双重特征，是债权向股权转换的桥梁，为创业企业提供了债权利益向股权利益转化的途径，进而缓解了企业债权利益和股权利益之间的矛盾，有利于优化创业企业的资本结构。
由于创业企业所处的产业类型与发展阶段的不同，以及创业投资公司的资本结构与规模以及不同国家地区的法律制度和创业文化传统的差异，创业投资家与创业企业所选择的投资工具在不同的国家（地区）以及在同一国家（地区）不同的投资对象之间都会有很大的差别。例如，在美国创业投资市场上，可转换优先股得到了最为广泛的应用，并已成为创业投资的主流品种；而在加拿大，普通股、普通债券和可转换债券这三种投资工具则使用得较为普遍。
（三）中美创业投资工具比较
美国创业投资工具的设计一般比债券和普通股复杂，这主要有两方面原因：
（1）投资工具的选择与创业公司的控制权和内部财务结构密切相关，投资过程的风险性和特殊性决定了投资家只有通过特殊的证券设计才能增加对创业公司的影响以及投资的安全性；
（2）金融创新工具的不断出现为创业资本契约设计中的投资工具的选择提供了可能，而在创业投资过程中，不断出现的有关投资控制权的相机要求又会促使新的投资工具产生。
Bergemann通过建立一个动态代理模型，分析了创业投资过程中严重的信息不对称情况下所存在的道德风险问题，指出企业破产时，由于普通股赋予创业投资人与企业家同样的资产清偿权，不利于对企业家的激励，因而不是最优契约的投资工具。Trester也对非对称信息条件下创业投资最优契约设计进行了研究，认为普通债券投资工具不能保障创业投资家的投资安全。
由于契约的不完备性，最优契约投资工具的研究是一个不断发展的过程。为了满足投资家的投资安全要求，一方面，创新投资工具不断诞生；另一方面，相机条款和附加规定成为了必不可少的补充。有关专家在对98名创业投资家进行实证研究后指出，创业投资家多倾向于选择优先股作为投资工具，因为选择优先股可以使创业投资家在现金股利受偿和资产清偿时具有优先权，而创业企业不会因需要偿付债务而影响其再投资能力。资料显示，美国在生物技术、软件、制造业和零售业的创业投资家与创业企业家合同的各种安排中，可转换优先股合同的比例均超过95%。因此，多数情况下，创业投资家握有的是（零息）债券和具有投票权的权益的复式组合即可转换优先股。
在我国创业投资领域中，目前运用最频繁的投资工具主要有债权投资（普通债券）和股权投资（普通股）两种形式，而在发达国家应用最为广泛的可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具还没有引入我国创业投资领域，这主要有两方面的障碍：一是法律制度空缺。我国目前的《公司法》和《证券法》等还没有对可转换优先股的发行问题，如发行主体、发行条件、发行规模与发行方式等做出相应的法律规定，法律的空白阻碍了可转换优先股在我国创业投资领域中的使用与推广。二是法律制约。我国1997年3月发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，实施和推广可转换债券可以说是有法可依了，但该办法对可转换债券的发行主体却做出了严格的限制：①最近3年连续盈利且最近3年净资产利润率平均在10%以上；②可转换债券发行后，资产负债率不得高于70%；③累计债券余额不超过公司净资产额的40%；④可转换债券的发行额不少于人民币1亿元。处于创立阶段与成长阶段的创业企业主要是高技术小企业，显然难以满足如此苛刻的条件。因此，在我国创业投资领域实施和推广可转换优先股和可转换债券等复合式投资工具，其首要问题是对现行相关法律制度进行必要的调整、补充与完善，消除法律制度约束。
二、创业资本的股权定价
对创业资本股权定价，即确定每股价格，意味着创业投资家进行一项投资时所要求的股权份额或创业企业家为获得创业资本所提供的股权（在通过兼并或收购退出时，收购方也需对被投资企业进行估值）。在求得创业企业的初始股权价值（比如400万元）后，如果创业投资家的初始投资额是600万元，即可根据其与股权价值的比值，确定创业投资家在创业企业投资中所占的股份（比如60%）。
对创业投资定价，创业投资家和创业企业家的态度往往是相悖的。创业企业家对企业未来价值的评估一般是乐观的，他们总是希望能获得更高的价格；而创业投资家出于控制风险和保证收益的目的，则通常会提出一个较低的价格。正因为如此，最终的交易定价结果是通过协商决定的一个双方都可以接受的价格。整个定价过程是一个复杂的过程，是科学方法与经验判断的结合。本章是从创业投资家的角度来考虑创业投资定价的方法，在实际运作中，通常都是将这种价格作为双方谈判的基础，然后再根据创业企业家的具体要求和创业投资家的丰富经验，最后达成一个双方都可以接受的价格。因此可以说，一个科学、有效的定价体系将有助于创业投资双方的合作，不但可以减少交易成本，而且可以大大缩短企业运营过程中的决策时滞，提高企业运营效率。
（一）创业资本股权定价的方法
在对创业资本项目进行定价时，有三种方法可以选择，即期末价值贴现法、贴现现金流法、期权定价法。下边分别研究这三种方法理论上的特点和在实践中的运用。
在以下的分析中，都假设只在创业初期投资，创业投资家只有在出售创业企业时才获得投资收益，并且，假设创业投资家采用的都是股权投资方式。
1.期末价值贴现法
这一种方法是通过计算投资期末创业企业股权的价值，然后以一定的贴现率将其贴现，最后计算出创业企业在投资期初时的股权价值，公式为：
运用这个方法，需要计算以下几个变量：
（1）投资期末企业的股权价值和贴现率。在计算投资期末企业的股权价值时，通常可以利用以下方法：先预测投资期末企业的净收益，然后以证券市场上同类企业的平均市盈率作为其市盈率。
