博格一生反对投机，因为从本质上讲，他和价值投资之父本杰明·格雷厄姆一样，是一位资本原教旨主义者，深信股票拥有公允的价值。但是不可否认，在市场浮躁的牛市泡沫中，先锋指数基金也与市场一起分享投机的回报。那么指数基金是否可以做得更好？能否通过组织结构的变革以及权重分配的调整最终跑赢大盘呢？也许适当对组织结构进行调整，先锋就会变成指数基金行业的伯克希尔·哈撒韦，也许在不加入金融规划师与金融工程师的情况下，仅仅在整体资金配比权重上做一些定向分配，先锋就能在低成本、低风险的基础上为普通投资者赚取更高额的利润。
经过两次严重的熊市之后，有效市场假说受到了人们的质疑。由于博格钟爱的指数基金是对股票市场运行最纯粹的表现，指数化也引起了人们的仔细研究。指数基金重新焕发卓越表现的现象，让曾经对其大加鞭笞的评论家纷纷改变态度，基金专家转而开发更成功的指数产品。在这种背景下，一些新奇的指数和跟踪这些指数的产品相继出笼，而且这种形势未来还会在股票市场中继续。
尽管积极型管理者长期以来一直在抱怨有效市场假说存在缺陷，但学者们仍坚定地维护这种假说的有效性。正因为如此，在《金融分析师杂志》2005年三月、四月的月刊上，罗伯特·阿诺德（Robert Arnott）发表的后互联网时代 第一篇“大字报”不由得让人们感到有些惊奇。在这篇文章中，他宣称自己刚开发出来的“基本面指数”要比传统的市值加权指数更优越。阿诺德是一位知名的定量分析师和学者，当时任《金融分析师杂志》编辑，并不是那种不甘平庸的积极型管理者。
阿诺德对有效市场假说的抨击直中要害，他认为对于流行指数（如标普500和威尔逊5000）中的股票，按照市值确定价格的方法会导致价值扭曲，即炒得最热的股票权重就越高，丝毫不考虑这些股票所代表的企业的潜在基本面信息。他的观点在互联网泡沫破裂后的股市中引起了很大反响，因为像思科这样的公司，其股票在标普500和威尔逊等指数中的权重甚至超过了埃克森石油和通用电气这样的大型企业，而实际上思科公司产生的收入和现金流要远远小于这些传统经济领域中的巨头。阿诺德建议应当按企业的基本面信息来确定其股票的权重，如账面价值、销售额、股息水平和现金流等，而不能按照其市值来确定权重。他认为，自己提出的加权方式能更准确地接近企业真实的内在价值，因为它是根据企业的当前价值来衡量未来现金流表现的。
阿诺德认为，市场缺乏有效性正是基本面指数会超越传统指数的原因所在。在我们的访谈对话和其后的电子邮件中，他是这样描述基本面指数理论的优势的：“如果市场是有效的，基本面指数就不会产生更高的长期回报，同样也不会形成长期低迷表现。作为一种广泛多样化的资产组合，随着时间发展它会和市场表现基本吻合。而在一个缺乏有效性的市场中，我们知道有些股票（有时候是很多股票）的定价会超过或低于其真实的公允价值。定价高于真实价值的股票会出现高于企业实际情况的市值和估值倍数，这些股票的表现最终会低于市场表现，导致下面四种情况：·在市值最大的企业中，有些是实至名归，还有些只是被高估了股价。在市值排名表上靠前的公司中，被高估价格的略占多数，这些公司的表现将会低于市场表现，形成“规模效应”。
·在估值倍数最高的企业中，有些是实至名归，还有些只是被高估了股价。在估值倍数排名表上靠前的公司中，被高估价格的略占多数，这些公司的表现将会低于市场表现，形成“价值效应”。
·随着市场慢慢发现和改正这些估价错误，我们会看到长期范围的均值回归。
·对于这些股价被高估的公司，市值加权法对它们的投资要高于假定的“公允价值加权”资产组合，因此市场加权资产组合相对于公允价值加权资产组合会产生回报拖累。
尽管并非整体股票市场指数，阿诺德还是把他在2005年研究中开发的针对股票基本面加权的大盘股指数和标普500指数（原因是该指数的历史数据比较多）进行了对比。他观察了1962～2004年长达43年的历史记录，发现基本面指数的表现每年可超过标普500指数1.97个百分点，不过存在小小的波动性或β系数。这个记录不能简单地归功于“小盘股”效应，即小公司表现优于大公司表现，这是因为，虽然基本面指数对受欢迎程度最高的大型企业的加权低于标普500指数的加权，但它对小型企业的加权比标普500等值加权指数也高出了3.09个百分点，尽管后者一向以重视对小型企业投资闻名。在公布自己的研究结果不久之后，阿诺德通过锐联资产管理公司授权一些ETF基金公司推出跟踪基本面指数的产品，这些公司包括PowerShares和太平洋投资管理公司。
β系数是一种评估证券系统性风险的工具，用来衡量一种证券或投资证券组合相对于总体市场的波动性。β系数是一个统计学概念，它所反映的是某一投资对象相对于大盘的表现情况。其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。
对于这种和标普500以及威尔逊5000进行竞争的新指数，博格马上表现出了怀疑态度。2006年，他和伯顿·马尔基尔在《华尔街日报》上发表了一篇专栏文章，称基本面指数不过是“一时新鲜”的产物，绝非引导指数投资者的“永恒典范”。此外，他还重申了整体股票市场指数基金表现优异的原因并非有效市场假说，而是他主张的成本有效假说：首先，我们要澄清一个谣言，即传统市场加权指数法取得成功的原因是受益于市场有效的概念。即使我们的股票市场是无效的，市值加权指数法仍是而且必须是最佳的投资策略。由于市场中的所有股票都是由投资者持有，因此，利用市值加权整体股票市场指数衡量市场回报时，投资者作为一个整体必然会获得这些市场回报。我们不能生活在加里森·凯勒（Garrison Keillor）的乌比冈湖镇，所有的孩子都在平均之上。道理很简单，市场是由投资者组成的，有一个人盈利就有一个人亏损，试图打败市场根本就是一场零和游戏。1
如果整体股票市场指数基金表现优异的原因是低成本和市场的无效率，那么成本较高的基本面指数基金就不可能必然超越市场表现，原因是市场是无效的。博格指出，新的基本面指数基金不但经营费率高于传统的市值加权指数基金，而且其换手率很有可能也高于后者，从而形成高于整体股票市场指数基金的交易成本和市场冲击成本，因为后者基本上永远处于持购状态而很少交易。最后，博格认为基本面指数理论只是倾向于价值投资的一种时尚潮流。原因在于，相对于潜在的基本面价值被高估的股票的权重，会在基本面指数重新平衡时减少，而相对被低估的股票的权重则会增加。如果这种潮流一旦失宠，强调Lake Wobegon，即乌比冈湖效应，源自加里森·凯勒虚构的草原小镇。美国有一个公共广播电台的广播小说节目叫A prairie home companion，已经有30多年的历史。这个节目有一个很受欢迎的单元叫“News from lake Wobegon”，其形式是由主持人报道一周来他的故乡乌比冈湖又发生了哪些趣闻。乌比冈湖是一个假想的、在美国中部的小镇，镇上的“女人都很强，男人都长得不错，小孩都在平均水平之上”。不够听过几次节目就可以知道，小镇上各种可笑的事情层出不穷，即该镇上的居民也没有聪明到哪儿去。乌比冈湖效应的意思是把自己高估了。社会心理学借用这一词指人们总觉得什么都高出平均水平的心理倾向，即给自己的许多方面打分高过实际水平。
基本面指数投资的行为会导致一段时间的表现低迷，以及指数调整带来的交易成本增加。不过，承认股市的无效性让博格打开了传统指数基金的潘多拉之盒。如果事实真的是这样，那现在的问题就变成市场的无效性有多大？如果大到让基本面指数基金可以利用市场无效产生的回报支付较高费率和交易费用带来的额外成本，那岂不是说明这种指数基金也是有投资价值的吗？我们可以对比一下，如果先锋新推出的标普500 ETF基金费率为6个基点，而PowerShares公司推出的跟踪阿诺德大盘股指数的富时RAFI US 1000 Portfolio ETF基金的费率为39个基点，按照阿诺德对历史数据的研究结果，基本面指数的回报优势比标普500指数高出1.97个百分点，这样一来，尽管费率较高，但PowerShares公司的ETF基金的回报表现很可能会超过先锋基金。诚然，阿诺德的研究结果在进行后台测试时没有对交易成本进行调整，但他的基本面指数是针对低换手率市场开发的，其证券交易的重新平衡期为一年。阿诺德说：“我们的基本面指数的换手率在10%～15%，市值加权指数（如标普500）的换手率为5%～10%，我们比它高出5个百分点。”他认为，由于基本面指数在每年一次的重新平衡中倾向于买入冷门股票卖出热门股票，因此这种投资策略具有很好的流动性，可以把市场冲击成本降至最低。
至于博格的成本有效假说，阿诺德承认它在数学理论上是绝对成立的。他只是认为，在无效市场中，一只股票从估价错误到恢复正常，其间形成的利润差额会大于传统指数基金产生的成本节约，或称费用差额。阿诺德说：“毫无疑问，在扣除较高的管理和交易费用后，积极型管理在竞争中必输无疑，不管股票的价格被高估或低估多少。无论估价错误有多严重，市场都不可能战胜自己，有人赔钱就会有人赚钱。这种主张，这种世界观对于引导投资决策的影响要比有效市场假说实用得多。它强调了追求α系数的困难程度…但是，既然这种零和游戏中有一些经常失败的人，例如追求优秀表现的401k投资者、投α系数是以投资或基金的绝对回报和按照β系数计算的预期回报之间的差额。绝对回报或额外回报是基金或投资的实际回报减去无风险投资收益。绝对回报是用来测量某投资者或基金经理的投资技术，预期回报是β系数和市场回报的乘积，反映投资或基金由于市场整体变化而获得的回报。简而言之，平均实际回报和平均预期回报的差额即α系数。
资成长股票的共同基金管理者、炒作股投资者以及选择好公司而非好股票的个人投资者—如果我们能够用系统化和低成本的方式钓出市场中的这些‘大鱼’岂不是更好，能在‘成本决定一切’的游戏中赢得更多的额外回报吗？”
其实这里所讨论的问题是，所谓“价值溢价”能否持续是决定基本面指数能否在未来继续表现优异的极其重要的因素。在股票价值严重扭曲的市场泡沫期间，基本面指数法的投资表现可能是最好的；在高低股价产品之间，例如估价过高的生物科技股和估价过低的实业股之间，会出现范围极宽的价格缩水，导致市场中低估值的股票上涨，高估值的股票下跌，从而使整个估值差距得到弥补。相比之下，在非泡沫期间，当股市表现接近基本面指数所衡量的股票公允价值时，股票的权重无论在基本面指数还是传统指数中都差不多，此时，由于基本面指数产品受较高费率的拖累影响，会在回报表现方面低于传统指数产品。另外，当股市进入泡沫期时，一部分股票的价格会不断被高估，另一部分股票的价格则不断被低估，随着两者之间的估值差距越变越大，强调股票公允价值的基本面指数同样也会受到拖累影响。
虽然我同意博格认为基本面指数产品的回报表现长期优于市场的可能性低于传统指数产品的观点，但是我觉得他在这个问题的理解上也有自相矛盾的地方。之所以这么说，是因为博格和华尔街的很多老一代人物一样都是“原教旨主义者”，深信股票具有内在公允价值，而这种价值可以通过未来现金流现值法进行衡量。这种思想在价值投资之父本杰明·格雷厄姆的作品中表达得淋漓尽致，他痛恨各种形式的投机行为，因为这些行为带来的股票收益并不是建立在企业的潜在收入和股息增长上，而是建立在单纯的价格运动上。博格非常认同这种思想，无论是在演讲还是作品中都对股票市场中投机行为的盛行深表不满。例如，在《维护资本主义灵魂之战》中，博格问互联网泡沫破裂之后美国的投资行为为什么会走上错误方向，对此他的回答是：“这是因为它注重的是股票价格的短期精确性而不是企业内在价值的永恒重要性，虽然后者的衡量比较困难；这是因为它忽略了未来现金流的重要意义，虽然未来现金流的精确预测十分困难；这是因为它忘记了从长期来看股票价值是由投资回报经济学而不是由喜怒无常的投机回报决定的。”2
