1978年改革开放以来，中国经济实现了从计划经济到市场经济的转轨，与此同时，经济增长取得了举世瞩目的巨大成就，目前已经超越日本成为世界第二大经济体。
改革开放三十多年，中国经济增长的重要推动力来自固定资产投资。尤其是近十年，中国经济增长对固定资产投资的依赖日益增加。因此，很容易得出的推论是：企业固定资产投资对于经济增长和宏观经济波动有着非常重要的影响。这就说明在微观层面研究企业投资决策的影响因素有着非常重要的理论和政策意义。在一个不完美的资本市场上，因为存在外部融资约束（Financing constraints），企业往往有净现值大于零的项目也不能进行。所以企业面临的外部融资约束越大，其投资对自身内部资金的依赖就越大。我们可以把企业投资对自身内部资金的依赖定义为投资现金流敏感性。
分析中国上市公司投资现金流敏感性，可以检验这个模型在国内的适用性，丰富此领域的实证研究，加深我们对企业投资决策影响因素的认识。
我们采用1988年Fazzari等人开创的投资现金流敏感性模型，对所选取1990—2004年的中国上市公司进行面板数据的固定效应模型分析。主要结论如下：
总体上，企业投资对内部现金流是敏感的。但与西方国家的企业相比，我国上市公司内部现金流对企业投资的解释力还相当有限。不同产业的公司，其投资现金流敏感性存在显著差异。
宏观经济环境对于企业投资现金流敏感性有明显影响。我们发现样本公司在经济不景气的1998—2001年阶段，为了保持一定水平的固定资产投资，大幅度减少营运资本。即通过调整营运资本水平来使固定资产投资平滑化。但经济不景气时期投资对现金存量和销售收入的敏感性并没有系统性地高于经济景气时期。
流通股比例居中的企业，具有最弱的投资现金流敏感性。而流通股比例最低和最高的企业，这种敏感性较强。高层管理人员持有本公司股份的公司，相对于高层管理人员不持股的公司，具有更强的投资现金流敏感性。
总体而言，我国上市公司的投资现金流敏感性，有些源于外部融资约束，有些源于公司治理层面的因素。
把投资现金流敏感性分析的方法用于宏观经济领域不同经济周期阶段对企业投资的影响，是本书的一个特色和亮点。为了深入探索融资约束问题，本书还试图检验现金持有的现金流敏感性分析方法的有效性。结果发现，对2000年—2009年中国的食品饮料行业上市公司而言，这种方法还无法衡量融资约束问题。
总的看来，对于中国这样一个从计划经济向市场经济转轨的经济体，我们研究企业投资现金流敏感性的变化，可以帮助人们更好地理解中国的转轨过程，并从侧面了解金融市场的完善程度。而对上市公司投资现金流敏感性的实证研究，可以使我们进一步了解企业投资所面临的外部融资约束，了解中国资本市场融资环境的变迁，了解中国宏观经济政策的效果。
最后，作者感谢清华大学宋逢明教授、原伦敦经济学院许成钢教授、中国人民大学赵锡军教授、北京外国语大学校长陈雨露教授、北京外国语大学副校长彭龙教授在本书写作过程中的指导、支持与鼓励。
书中可能出现的错误请读者不吝指教。
北京外国语大学国际金融与商务研究所应惟伟
2011年元月
§§第一章 导言与文献综述
